大分岔：从快牛到慢牛
目前可能正处在历史的转折点上，宏观经济、动力结构、改革*策、资本市场、板块表现等均出现了“大分岔”。
经济大分岔
随着2008年前后刘易斯拐点到来，削弱低成本劳动力成本优势，2014年前后房地产长周期拐点到来导致地产投资大幅下滑，中国经济结束了长达30多年年均9.8%的高速增长，开始向中速增长平台转换。
在增速换挡期的背后，增长的动力结构正在发生深刻的改变。2013年服务业比重首超第二产业，近年来在制造业指数低迷的情况下，非制造业PMI指数长期保持在55的高水平上。只是以高端制造业和现代服务业为代表的新兴力量尚弱，不足以完全弥补三大旧增长动力（房地产、产能过剩重化工行业、地方土地财*支撑的基建）衰退所带来的缺口。
房地产长周期拐点的出现导致了发电量和粗钢产量的长期低迷。这就使得过去观察中国宏观经济运行所依靠的传统指标出现了失灵。
一个总的看法是，以房地产、重化工业和土地财*支撑基建为主的旧增长模式正在退潮，以现代服务业和高端制造业为代表的新增长模式正在崛起，只是旧增长模式占比还较大，新增长模式尚待壮大。
*策大分岔
当前企业融资难融资贵问题的深层次原因是，金融结构没有与经济结构升级相匹配。未来有望大发展的高端制造业、现代服务业、民营中小企业等都是轻资产重知识的部门，缺乏抵押物，当前以银行为主的金融结构不能支持产业升级。
对中小企业定向降准不能解决问题，这是由天然的金融制度属性决定的，银行负债端存在刚性兑付，决定了银行经营行为风险偏好低，也不能识别创新的价值。
降低融资成本、去杠杆和推动转型创新，关键要发展直接融资，这在公共*策部门有高度共识。这轮股市牛市为加快推进注册制改革、资产证券化化解银行不良率、利率市场化、资本账户开放等提供了难得的历史机遇。预计中央将加快《证券法》修订、注册制改革等进度，发展多层次资本市场，激发全民创新创业活力。
熊牛大分岔
上证综指年内突破3100 点，年内涨幅接近60%，这不是熊市、结构性牛市和反弹，而是大牛市。
此轮牛市属于分母驱动的“改革牛”，区别于2006-2007年分子驱动的“周期牛”、2009年“刺激牛”，跟1996-2000年类似。无风险利率下降和房地产长周期拐点使得影子银行产品和商品房收益率下降，并提升股票市场估值中枢，引发增量资金入市。
此轮“改革牛”也呈现出一些新的特点：市场经济在资源配置中起主导作用、资产证券化率提高和大盘蓝筹成长股丰富使得股市更具国民经济晴雨表功能、机构投资者占比大幅上升、价值投资理念兴起、加杠杆工具广泛使用。
此轮“改革牛”有可能摆脱过去“其兴也勃，其亡也忽”的*策市和投机市特点，实现慢牛长牛。
未来随着利率下降和大宗商品价格下跌导致生产成本下降、*策宽松稳住经济下滑态势、改革红利逐步释放，企业盈利有望逐步改善，未来有可能从分母驱动的“改革牛”迈向分子驱动的“周期牛”，从而开启中国资本市场慢牛长牛，当然这一美好蓝图能否实现尚有待观察，这很大程度上取决于改革进程，正如1996-2001年的改革为2006-2007年的“周期牛”奠定了经济和制度基础。
板块大分岔
公共*策部门希望借助牛市推进直接融资和注册制改革，推动经济转型，降低融资成本。最佳剧本是牛市半山腰推注册制。但是加杠杆急涨行情引起了监管层的警觉，有审批的注册制最快要在2015年底到2016年初才能推出，如果按照这个股市上涨速度，届时在高点推注册制可能会成为重大利空，从而使得改革无法达到预期效果。
因此，近期监管层和主流媒体频频提示杠杆融资和急涨风险，为股市洒水降温去杠杆，降温措施有窗口指导、舆论警示、调查两融杠杆、推迟原来预计的降准等利好*策，可能会影响市场情绪，增加市场波动。
2015 年不太可能有单边债市行情，因此险资存在加仓权益资产的动力和压力，考虑到保险公司稳健的投资风格，加之监管层降温两融杠杆，因此有稳定分红的价值股和大盘蓝筹将获得险资青睐。国企改革、十三五规划等将成为重要风口。
（本报 付刚 根据国泰君安证券分析师任泽平的观点 整理）
