（报告出品方/作者：华西证券，徐林锋、戚志圣、宋姝旺）
1.昇兴速览：国内金属包装龙头企业，业绩进入释放期
1.1.公司深耕金属包装领域，规模持续扩张
昇兴成立于年，集团总部位于福州。公司深耕食品饮料行业，是集金属包装产品生产、饮料灌装、协同营销服务、设备研发制造、供应链服务及工业服务于一身的上市企业，中国金属饮料食品包装行业龙头企业之一。公司主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品。公司遵循“与核心客户相互依存”的经营模式，采用“贴近式”生产布局和以销定产的生产模式，高效率地满足核心客户需求的同时，最大化降低了管理和运输成本，因而吸引力了国内知名食品、饮料、啤酒品牌企业：养元饮品、红牛、广药王老吉、银鹭集团、承德露露、青岛啤酒、百威啤酒、华润雪花、星巴克、魔爪、康师傅、百事可乐、可口可乐、锐澳、燕京啤酒、达利集团、嘉士伯、泰奇食品等知名客户；同时，公司不断完善公司产业链布局，已在福建、北京、广东、山东、安徽、河南、云南、江西、浙江、四川、陕西等地设立生产基地，覆盖了全国主要发达地区，能够及时有效地满足客户多样需求。
近年来公司在克服疫情困难同时，积极提高自身产能，把握行业发展机会：三片罐业务方面，公司绑定天丝红牛，跟随快速成长，带来业绩增量；随着传统植物蛋白饮料业务的改善和新业务能量饮料业务的大幅提升，以及后续产能配置的优化和调整到位，预计公司产能利用率将持续提升，从而更好地发挥规模效应。二片罐业务方面，公司继续推进下属二片罐工厂的技改增产，解决生产过程中的“瓶颈”环节，从而提升边际产能；同时，公司相继完成对太平洋制罐工厂的收购，进一步整合了有效产能；除此之外，公司的募投项目云南二片罐生产基地也稳步实施，为公司未来的产能提升保驾护航。铝瓶业务方面，公司旗下博德公司大力度进行新产品、新罐型的研发，并合理分配生产产能，优化对客户销售供给；公司因而能够有能力持续供应百威、青岛、嘉士伯等知名品牌，同时也通过了喜力啤酒的供应商资格。灌装业务方面，公司主要为天丝、曜能量、王老吉等客户提供配套服务。目前，中山昇兴灌装业务持续增线扩产，成都灌装基地已投产，安徽滁州的灌装基地已于年底完成建设，年已开始逐渐贡献业绩；除此之外，当前云南曲靖灌装工厂也在建设中，预计将在今年下半年投产。灌装产能的快速提升，大大提升了公司对战略客户的配套服务能力。海外业务方面，公司于年下半年在柬埔寨投资设厂，年四季度正式投产，同时柬埔寨工厂二期也在建设中；柬埔寨工厂年上半年产销两旺，产能扩张效果明显。
公司股权结构较为稳定，股权与下游客户和内部员工绑定。截至H1，公司第一大股东为昇兴控股有限公司，持股比例为55.6%，其%控股福州昇洋发展有限公司公司，构成一致行动人。公司实际控制人为林永龙、林永贤、林永保，通过控制昇兴控股有限公司以及一致行动人体系，总共持有昇兴集团股份有限公司63.8%股份。曜尊饮料（上海）有限公司的大股东为公司下游客户广州曜能量饮料有限公司的实际控制人，与公司业务密切合作，深度绑定。
员工持股计划彰显公司发展信心。公司于年6月开始实施第一期员工持股计划，第一期员工持股计划的参与符合对象包括昇兴股份董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员，昇兴股份及下属公司签订劳动或劳务合同的其他员工及经董事会认定的其他员工，合计不超过60人。截至年11月28日，员工持股计划累计买入公司股票.2万股，成交均价为人民币5.3元/股,买入股票数量占公司总股本0.6%；截至年6月，第一期员工持股计划中.7万股于年11月29日至12月6日通过集中竞价方式出售，占公司总股本比例的0.3%，当前报告期内，第一期员工持股计划仍持有公司股份0.19%。
1.2.业绩进入释放期，公司发展进入行业超车道
年公司收入和归母净利为51.7/1.7亿元，分别同比增长了59.6%/.3%。年H1，公司收入和归母净利为30.8/1.1亿元，分别同比增长了31.8%/59.9%。公司年业绩的快速增长，主要还是由于年受疫情影响，业绩基数较低所致。而公司年H1业绩的快速增长，主要是因为随着疫情的改善，下游需求有所回升，各业务板块包括三片罐、二片罐、铝瓶和灌装业务均表现良好，客户订单大幅增长；同时，在马口铁和铝材等原材料价格大幅上涨时期，公司与客户和供应商积极沟通，探索联动机制，降低销售费用，柔性化生产大幅度提高原材料的利用率，产品利润率相对稳定。不过前期原材料价格上涨过快导致公司成本传导具有一定的滞后性，叠加公司产能规模扩大以及产能利用率的持续提升，我们预计公司业绩释放将加速，利润率也有望持续提升。
回顾历史，在过去二片罐过剩产能集中爆发，整体行业二片罐业务毛利率低至个位数水平的大背景下，公司-年的收入和归母净利润复合增速为16.8%/4.3%，收入保持较快增长的同时，归母净利润也稳定提升，也进一步表明公司具有较强的市场适应力。
分产品来看，年包含有二片罐、三片罐的易拉罐收入占比为88.9%，毛利率为11.27%，与公司其他产品相比其营收占比和毛利率均位居第一。-年公司的毛利率和净利率均承受着较大的压力，主要原因有：1)受到-年二片罐过剩产能集中爆发，行业二片罐毛利受到严重影响，公司对其的消化和恢复需要一定的时间;2)-年中国经济增长开始放缓，同时，原材料价格不断提升和下游饮料行业增长疲软，公司的成本和收入都受到一定的负面影响，从而拖累了公司的整体盈利能力；3)年新冠疫情的爆发导致居民消费活动减少，抑制了下游的需求增长，影响了公司的收入提升；同时，疫情导致的停工停产使得公司成本均有上升，利润进一步受到挤压。随着年疫情逐渐好转，下游需求迎来了巨大释放，居民户外活动的增加不断地刺激消费需求。公司也主动把握发展机遇，积极布局产能投资建设，提高生产效率，盈利能力触底回升。年H1，公司净利率由年的0.19%增加了3.36pct至3.54%。
2.二片罐业务：公司产业布局广，市场份额有望持续扩大
2.1.供给端：产能过剩逐渐缓解，竞争格局有望改善
二片罐是以钢材或铝材为主要材料，由罐身和顶盖两部分组成的金属包装，二片罐处于产业链中游，主要有饮料罐、食品罐以及啤酒罐；下游主要对接碳酸饮料、啤酒以及凉茶饮料企业。年以来随着加多宝和王老吉宣布将包装由三片罐替换为两片罐，引来了一波金属包装企业的产能扩张；-年二片罐过剩产能集中爆发，使得整个行业供大于求，从而导致期间产能利用率逐渐下降，二片罐行业利润率遭到严重损害，行业进入低谷。由于行业景气下滑，产能投建计划减缓，随着行业承压，中小产能抵御行业环境变化的能力不足，盈利能力减弱，叠加环保压力增加，市场份额逐渐出清。叠加啤酒罐化率的不断提升和下游食品饮料消费需求的不断增加，行业多余产能逐渐被市场消化。同时，行业龙头也在加速整合，外资龙头波尔、皇冠受反垄断影响需要从部分国家撤资，而且其中国业务盈利减弱、核心客户被抢，因此开始退出国内市场。
目前，二片罐行业总产能约为-亿罐。国内昇兴股份、奥瑞金、宝钢包装、中粮包装四家公司是我国二片罐市场的主要供应商，目前4家公司占据着市场约70%的份额。其中，公司通过推进下属二片罐工厂的技改增产，包括年子公司中山昇兴建设灌装二期项目和年泉州分公司铝二片罐扩建等项目，同时-年相继完成对沈阳和青岛太平洋制罐有限公司的收购以及公司海外项目柬埔寨金边二片罐工厂于年四季度正式投产等，使得公司当前二片罐产能约为每年亿罐。其余主要市场参与者中，奥瑞金二片罐产能大约每年亿罐；宝钢包装当前二片罐产能约为每年亿罐；中粮包装二片罐年产能约为亿罐。综合来看，二片罐行业近年集度提到明显提升，行业竞争格局改善明显，产能利用率也在稳步提升。
2.2.需求端：啤酒罐化率的提升带来行业发展新机遇
我国两片罐主要应用在啤酒和碳酸饮料领域，在年二片罐行业需求结构中，啤酒领域占二片罐总需求56%，碳酸饮料领域占二片罐总需求则为26%。啤酒领域的巨大需求是二片罐总体需求增长的核心推动力。根据Euromonitor数据显示，年我国啤酒罐化率仅为25.7%，距离日本、美国啤酒罐化率分别达到88.6%、68.9%等成熟市场还有很大的需求空间，未来啤酒罐装率的提升将会有效地带动二片罐行业的总体需求；啤酒包装的需求量从年的.3亿罐增长到年的.5亿罐，带动着中国二片罐市场规模从年的.9亿元增加到年的.59亿元。受到年疫情的影响，居民对啤酒和碳酸饮料的消费需求明显放缓；由于罐装啤酒具有保质期长、包装不易破损、环保易回收等特点，随着年疫情逐渐好转，居民对疫情风险意识的增加而养成了囤货的习惯，人们对食品饮料消费支出的增速快速上升将带动啤酒罐装率的进一步提高，两片罐行业逐渐迎来较为确定的需求增长阶段。年全国啤酒产量为.4万千升，罐化率则为28.3%，假定平均每罐啤酒的容量约为ml，二片罐的需求为.5亿支。假设全国啤酒产量不变，罐化率提升1%，则大约会增加10.5亿罐的二片罐需求。假设到7年，全国啤酒产量提升至.63万千升，同时罐化率提升至35%，则二片罐需求有望增加约亿罐至.4亿罐。
根据国家统计局统计，我国全国居民人均消费支出逐年上升，其中全国居民食品烟酒人均消费支出不仅逐年稳步提升，而且其常年占人均消费支出的比重一直稳居前列，达到28.4%以上。居民食品饮料消费水平的不断提升有利于进一步带动二片罐行业的消费需求，为促进行业进一步增长。综合来看，受益于啤酒罐化率提升以及饮料行业的稳健增长，我们预计两片罐行业整体有望保持中高个位数增长。
2.3.盈利端：盈利能力受原材料和单罐价格影响，格局改善带来盈利回升
由于原材料铝占据着二片罐行业大约80%左右的成本，其价格变动对公司的盈利有着较大的影响。宝钢包装的二片罐业务占据着其主营业务收入的84.92%和行业份额的18%，具有行业代表性。我们按照原材料占产品成本80%和铝占原材料成分90%作为估算基础，选取了宝钢包装年披露的二片罐营收数据作为行业代表对其毛利率受到原材料和单罐价格变动影响进行了敏感性分析：1）宝钢包装在无原材料和单罐价格变动的情况下，毛利率为9.25%；2）若原材料价格下降5%，价格不变，其毛利率为12.51%;3）若价格上涨2%，原材料价格不变，其毛利率为11.02%；4）若原材料上涨5%，价格不变，其毛利率为5.98%；5）若价格下降2%，原材料价格不变，其毛利率为7.39%。
每吨原材料铝材的价格从年3月31日的较低点11,元开始受到全球大宗商品涨价的影响，每吨价格逐渐最高上涨到年10月20日的23,元，涨幅高达.72%。同时，原材料的价格上涨速度快于行业对下游价格传导的速度，导致大部分企业年的毛利率都有较大的下滑；随着近期原材料的价格逐渐企稳，每吨价格从最高点回落到年7月20日的17,元，回落幅度达24.32%；价格的回调企稳在有效地缓解了行业成本压力的同时，伴随着下游啤酒和碳酸饮料的消费需求不断提升，企业的议价能力也在不断增强，行业有望加速下游价格的传导，从而提升企业的利润率。中长期来看，随着行业集中度的进一步提升、产业结构的逐渐优化以及需求的稳步增加，行业内公司的盈利改善向好确定。
回看历年二片罐行业主要公司的ROE和现金资本支出额等指标，受到-年二片罐过剩产能集中爆发，大部分企业在这之前过度扩张产能，购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金在-年达到顶峰；产能过剩带来行业毛利率的下跌导致企业ROE指标呈下降趋势，行业盈利受到巨大影响。随着近年来特别是年之后，行业内并购增加与产能扩张减少，行业集中度显著提升后，二片罐行业供需结构逐步得到优化改善，同时啤酒罐化率和居民人均食品饮料消费支出的不断提升，下游需求的稳定释放带动企业现金资本支出额增速重新提速，企业ROE指标也开始呈上升趋势，宝钢包装作为二片罐行业的代表性企业，其二片罐产品自年起实现价格和毛利率双增，预示着二片罐行业盈利能力改善向好。
2.4.公司增长点：产能稳步扩大，海外业务利润率较高
国内方面，公司继续积极通过多种方式包括并购、技改、新建等稳步提升产能。公司上半年完成了对太平洋制罐（青岛）有限公司的工商变更，并相继启动了对太平洋制罐（肇庆）有限公司、太平洋制罐（北京）有限公司的收购。同时，现有生产基地的技改工作也在有序推进中，有利于低投入地提高生产基地的边际产能。此外，公司新建生产基地云南项目，年产能约为12亿罐，今年上半年基建也顺利推进，预计将于年内完成设备安装调试并于明年正式投产。我们预计公司今年二片罐产能能够达到亿罐，明年年产能则将超过亿罐。海外方面，公司的首个海外项目柬埔寨工厂也克服了疫情的不利影响，于年二季度开始试生产，并于四季度正式投产。同时由于柬埔寨工厂目前需求大幅度增长，公司已启动柬埔寨工厂的二期建设并将于年内投产，以尽快扩大产能满足当地市场需求。目前东南亚市场是我国金属包装龙头重点开发市场，宝钢包装、昇兴股份均有相关产能布局。同时东南亚市场二片罐供需格局相对偏紧，定价也较国内为高，对应的利润率也相对较优，有望成为公司二片罐业务未来新的增长点。
3.三片罐业务：行业集中度较高，与下游客户共生成长
3.1.供给端：中小企业出清，龙头加速整合
三片罐以马口铁为主要材料，由罐身、罐底和灌盖三部分组成，以金属薄板为材料经压接、粘接合电阻焊接加工成型的罐型包装容器，其主要下游对接植物蛋白和能量饮料企业。我国三片罐市场格局较为稳定，奥瑞金，昇兴股份、福贞控股、吉源、嘉美包装占据着国内市场约72%的市场份额。行业的产能随市场的需求共生成长，随着植物蛋白饮料和能量饮料企业近年来的快速发展，三片罐行业产能达到了每年约亿罐。其中，奥瑞金当前年产能约85亿罐；嘉美包装年产能约80亿罐；昇兴股份作为全国三片罐行业产能排名第三的公司，积极布局三片罐业务，其占据着养元六个核桃供应的30%左右，同时，昇兴股份深度与天丝红牛展开合作，年新建10亿罐产能专供天丝红牛，海外柬埔寨工厂的建设也为公司后续产能带来增量，其当前年产能约为60亿罐。近亿罐的三片罐市场规模几乎由头部公司把持着，行业整体无较大的扩产计划，市场格局较为明朗，行业整合度较高，有利于市场的稳定和良性竞争。根据嘉美包装在年8月31日发布的投资关系活动记录表的记录，公司当前的产能利用率仅为50%-60%，而随着后续相关下游企业的需求增长，三片罐行业的产能利用率有望进一步提升。
3.2.需求端：植物蛋白和能量饮料需求加速，行业迎来新发展
三片罐行业的主要下游需求端是植物蛋白和能量饮料企业。植物蛋白饮料方面，饮料的消费需求逐渐增强；但由于受到年疫情的影响，人们随亲访友的活动受到限制，我国植物蛋白饮料的零售额从年亿元下降到年亿元，短期三片罐行业需求有一定的承压；长期来看，近年来其在线上销售渠道表现亮眼，根据天猫《植物蛋白饮料创新趋势》公开报告显示，年我国线上植物蛋白饮料销量增长18倍，销售额增长近10倍，远超其他饮料品种，新的销售渠道后续将有力推动行业的市场规模；同时，燕麦奶作为可替代牛奶的咖啡产品，近年大受市场的欢迎，有望为我国植物蛋白饮料市场带来新的增长活力。国内市场来看，根据嘉美包装公司年相关公告披露，养元饮品作为核桃露细分行业的代表企业，其当前需求约为40亿罐；而承德露露作为杏仁露细分行业的代表企业，其当前需求约为10亿罐；银鹭当前的需求约为15亿罐。
能量饮料方面，国内主要三片罐企业均与下游的能量饮料企业有较好的紧密合作，如奥瑞金深度绑定第一大客户中国红牛。竞争格局方面，红牛在-年期间均占据着国内能量饮料50%以上的市场份额，行业垄断地位明显；随着年红牛陷入商标之争，市场份额逐渐被国内东鹏，乐虎等能量企业所追上，市场逐渐从一家独大转变成一超多强的良性竞争格局，有利于能量企业的稳定发展。我国当前能量市场规模已由年亿元增长到年亿元；而根据中研产业研究院的相关研究报告指出，我国能量饮料市场规模仍与海外发达地区存在一定差距，年我国人均能量饮料销售量约1.6升，仅相当于日本的50%和美、英、德等国的20%，市场仍有较大的上升空间；随着后续能量饮料竞争格局的稳定，能量饮料行业有望迎长久稳定的发展，从而带动三片罐行业进入新的发展阶段。
3.3.公司增长点：客户结构改善，泰国天丝红牛持续放量
公司三片罐业务原以植物蛋白饮料业务为主，如养元饮品、承德露露等，而能量饮料业务占比较低。而由于植物蛋白饮料季节波动性较大（旺季可能高达80%，淡季可能低于30%），从而造成公司整体的产能利用率较低。而泰国天丝红牛进入中国市场则为公司三片罐业务的发展带来了机会。由于与华彬集团的法律诉讼问题，泰国天丝红牛于年宣布在中国推出红牛安奈吉饮料，正式进入了中国市场。同时，在年年底，泰国天丝集团引入了原装进口红牛——红牛维生素风味饮料至中国市场。年，泰国天丝集团宣布，未来三年将对其在华业务投资10.6亿元，具体包括深化在华合作伙伴战略关系、在中国设立新的代表处、组建国内团队、扩建新的生产基地以及推出集团旗下更多新产品，并将在国内建立新的生产工厂。
凭借泰国天丝红牛进入中国市场的契机，公司成功切入了功能饮料供应链，成为泰国天丝红牛在国内的主要供应商。年7月，公司的子公司昇兴（中山）包装有限公司与广州曜能量饮料有限公司签署了《罐装功能饮料代加工合同》。合同约定，在中山昇兴取得为广州曜能量饮料有限公司代加工保健食品所需的食品生产许可证后，广州曜能量饮料有限公司及其关联公司将指定中山昇兴作为代加工商为其提供灌装功能饮料（保健食品）产品和普通食品饮料的生产，合同期限自年5月25日始至8年5月24日止，实际开始执行日期以中山昇兴开始为其提供代加工业务开始计时共十年。
目前泰国天丝红牛的销量增长迅速且季节间需求相对平衡，在贡献三片罐销量增量的同时，还可以有效改善公司三片罐产能利用率低的短板。同时功能饮料的利润率也较植物蛋白饮料为高，能够有效的提升公司整体的盈利能力。我们认为植物蛋白饮料业务的逐步改善和能量饮料业务的大幅提升，将有效地推动公司三片罐业务明显改善，从而带动公司业绩的快速增长。
4.铝瓶业务逐步回暖，罐装业务产能释放
4.1.铝瓶业务：未来有望高速增长
作为高端饮料啤酒包装产品的铝瓶，近两年也有较大程度的增长。目前，中国主要啤酒品牌企业都在优化产品矩阵，提升精酿啤酒比例，产品的中高端化和啤酒罐化率提升等发展趋势进入愈发明显。目前铝瓶包装相对比较小众，主要用于婚庆、夜店、KTV等场所。公司加大力度进行新产品、新罐型的研发，并合理分配生产产能，优化对客户销售供给，持续供应百威、青岛、嘉士伯等品牌。公司目前的铝瓶产能约为2.4亿罐。在年，公司铝瓶业务录得大幅增长，年H1铝瓶业务受疫情冲击较大，但公司铝瓶销量仍然实现增长，并且在疫情逐步缓解的6月份已开始重回快速增长轨道，同比翻番。在精酿啤酒比例持续提升的背景下，我们预计公司铝瓶业务仍将在未来持续高增长。
4.2.罐装业务：积极扩张产能，快速提升增值服务能力
公司灌装业务主要为公司制罐业务客户（包括天丝、曜能量、王老吉等）提供增值配套服务，随着公司制罐业务量的快速提升，公司从年开始加大灌装产能的投资建设力度。在年，中山昇兴灌装业务持续增线扩产，成都灌装基地也已经顺利投产，安徽滁州的灌装基地于年底完成建设，预计年开始贡献业绩。目前公司还有云南曲靖灌装工厂在建设中，预计将在年下半年投产。随着公司新投灌装基地的陆续投入使用，新投放灌装产能逐步开始释放，公司灌装产能的快速提升，能较好地满足公司对重要战略客户的配套服务能力，也有利地支持了公司制罐业务的更快增长。
5.盈利预测
基本假设：由于前年受到疫情的影响，公司业绩基数较低，因此去年增速有爆发式的增长。公司三片罐业务受益于泰国天丝红牛的持续放量，产能利用率、以及销量都将得到较大的提升，我们预计未来两年都将保持双位数的增长。二片罐业务受益于公司的产能扩张，预计今年和明年的增速将超过30%，而后年增速将放缓。单片罐（铝瓶）业务则受益于下游客户产品结构调整，有望持续快速增长。罐装业务作为配套增值服务，随着产能的陆续投放，也将保持较为快速的增长。
费用端：由于新业务的拓展，销售费用率和研发费用率有小幅提升。我们看好昇兴股份，公司作为金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司三片罐业务深度绑定优质客户共生成长，而二片罐业务也将受益于行业罐化率提升以及格局改善带来的整体盈利提升以及公司自身的产能扩张。
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