（报告出品方/作者：天风证券，刘章明，孔蓉）
1.中国市场珠宝行业龙头，零售点数量突破五千家
1.1.公司发展历程复盘
1.1.1.初创时期（年-年）
周大福品牌于年在广州创立，后先于港澳地区发展。年，有权向DTC采购钻石毛胚的DTC特约配售商Zlotowski’s成为公司的关联方。生产方面，年关联方佛山裕顺福于顺德开设其首家钻石加工及珠宝首饰制造厂，加强集团垂直整合的业务模式。年，周大福推行珠宝首饰“一口价”*策，提高定价透明度及免除议价情况，有效改善购物体验。
1.1.2.快速发展时期（年-年）
以年于北京开设内地首个周大福品牌珠宝零售点为分界线迎来了门店快速扩张时期。年，公司开设内地第个珠宝零售点；至年1月，公司开设第家零售点。
1.1.3.差异化策略（年-至今）
迈入年，公司开始以收购、推出子品牌的方式拓展产品组合，以此覆盖更广泛年龄层次及不同消费水平人群。年8月收购高端钻石品牌HeartsOnFire，拓宽名贵系列产品组合及品牌价值。年8月推出TMark钻石品牌，扩充珠宝镶嵌首饰品类；同年9月推出MONOLOGUE品牌，针对年轻人市场补充均价较低的时尚珠宝首饰品类，为公司多品牌策略的一部分；年4月推出SOINLOVE品牌，定位为轻奢侈婚嫁珠宝；年1月收购ENZO，进一步拓展彩色宝石首饰市场。
从“Smart+”到“Smart+”，再到“双动力策略”，公司稳中求变取得长足发展。公司自年推出“Smart+”计划，最初旨在通过互联网与创新工具，整合分销渠道及客户平台，例如客户关系管理（CRM）与市场营销渠道，为客户提供无缝的消费体验。财年“Smart+”由侧重于与客户接触层面拓展到满足顾客个性化需求，实现科技化零售和智能服务。年开启为期三年的“Smart+”策略框架，致力于五大范畴提供无缝顾客体验。年，“Smart+”取得良好成果。产品及品牌方面，公司实现经营多个品牌，服务不同客户群；打造了云柜台促进线上线下渠道融合、D-ONE平台、云商。年公司开启以“实动力——零售扩张策略”及“云动力——智慧零售策略”构成的“双动力策略”。
1.2.*金产品为主，镶嵌次之，钟表为辅
公司生产和销售名贵珠宝、主流珠宝与年轻产品，以及分销名表，其中以主流珠宝为公司产品出发点及业务根基，近年亦发力于名贵珠宝系列。
产品系列可分为（1）珠宝镶嵌、铂金及K金饰品；（2）*金首饰及产品；以及（3）钟表。就营业额占比而言，*金首饰占比最高，近五个财务年度营业额占比由FY的62.4%逐年增加至FY的68.2%；珠宝镶嵌、铂金及K金饰品营业额占比次之，且有逐年下滑趋势，由FY年的31.8%减少为FY的24.1%；钟表业务营业额占比较小。周大福传承系列及TMARK品牌钻石产品为近年推出表现不俗的产品系列及品牌。周大福传承系列占中国内地市场*金产品零售值百分比由财年的32.2%增长至财年的39.5%。TMARK品牌自年8月推出，占中国内地以及香港及澳门钻石产品零售额百分比由财年的2.8%及5.2%增加至财年的24.7%及31.6%。从地区看，中国内地市场收入贡献占绝大多数，且占比逐年增加，财年上半年营业额占比为87.2%；香港、澳门及其他市场营业收入自财年逐渐下滑，占集团营业收入比例也由财年的39.6%下降至财年上半年的12.8%。就经营模式而言，周大福集团兼有自营及加盟模式，近年亦呈现凭借加盟商地域优势加快三线及以下低线城市拓展的策略布局。周大福集团早期多布局于经济较为发达的一、二线城市，随着人均可支配收入不断提高与生活水平的提升，较低线城市居民购买力逐渐增加，三线及其他城市的扩张成为周大福覆盖更广阔市场、扩大用户群体、提高市场渗透率的关键策略。
1.3.家族控股，采用现代化企业管理制度
周大福集团最大股东为ChowTaiFookCapitalLimited，直接持有周大福珠宝集团72.4%股权。郑锦超与YuefordCorporation和ManorInvestmentHoldersLtd持有超过三分之一的股份总数，连同直接持有的,股，于年9月30日共计持有约5.1%的股份。
成熟的现代企业管理制度加之富于经验的董事及高管团队，周大福致力于通过良好企业管制提升企业透明度、问责性和公信力。TMARK钻石品牌推出的“4Ts”概念同时指导企业管制框架的发展，成就可持续增长和发展。董事会成员构成采取多元化*策，现届董事会拥有广泛的商业背景，涉及行业包括零售、制造、物业发展，及其他与消费者生活享受有关的新兴行业，同时还拥有环球市场经验及多元的专业知识。（报告来源：未来智库）
2.*金珠宝首饰行业：市场容量持续扩容，*金消费领先钻石、K金
2.1.珠宝首饰市场规模有望达亿，疫情缓和消费升级助市场持续扩容
根据欧睿国际，年中国珠宝首饰市场规模将达亿元，对应年增长率为18.1%。疫情影响下零售门店的关闭和大多数商家有限的线上销售布局，使得珠宝首饰销售遭受冲击。年下半年随着线下门店的逐步恢复运营，珠宝首饰销售回归正增长。随着消费水平不断提升，珠宝首饰消费有望持续扩容，年市场规模将达亿元。
年1-11月金银珠宝类消费领涨，多重有利因素促消费提升。年，国民经济持续恢复，居民收入稳步增长，就业形势总体稳定，居民消费能力和消费意愿提升。同时基于上一年受疫情影响低基数以及被压抑的消费需求延期释放，叠加金价下行刺激消费，*金珠宝类零售额快速增长。年11月至年11月，金银珠宝类商品零售额同比增速均高于全部商品零售额增速。值得注意的是，社会消费品零售总额同比增速由年初的两位数增长回落至个位数增长，两年平均增速由3月份的增长6.3%回落至11月份的4.4%，年11月*金珠宝类商品同比增速也回落到5.7%，反映了需求收缩的变化。未来，扩大内需潜力充足，内需拉动经济发展有望增强。根据国家统计局数据，年1-11月金银珠宝类商品零售额达亿元，已超过年全年零售额。
2.2.*金消费占比最大，钻石消费次之
*金是中国首饰市场的主流。据世界*金协会《年中国金饰市场零售终端趋势洞察》，年上半年金饰需求达到吨，同增%，与疫情前水平相当。作为可选类消费品，*金消费量与金价变动呈反比例关系。今年上半年金饰消费亮眼来源于一季度金价下跌8.5%，当季金饰需求增加。二季度金价环比小幅上涨，需求下降，但并未抵消一季度高需求。从消费端来看，*金类首饰为消费者最为偏好购买的种类，钻石类首饰次之。从零售商角度出发，，*金类产品在中国珠宝零售商库存中占主导地位。按价值计算，*金类产品库存占比由年的45%增加至年的52%，高于疫情前的平均水平。高库存水平不仅反映了需求占绝大多数，同时也由于*金类产品所具有的特性而决定其库存占主导地位。*金类产品拥有高流动性，珠宝商可将*金类产品变现以换取流动性；其次对于零售商而言，*金产品较其他产品更易周转且成本更低，因而相较于其他产品类别零售商更倾向于增加*金产品库存。基于《中国金饰市场零售终端趋势洞察》报告调研，未来一到两年，57%的受访者表示将增加*金产品库存，半数零售商对金饰销售前景持乐观态度，高于钻石和其他珠宝产品。
2.3.需求：婚庆及悦己需求最为突出，年轻消费者为未来珠宝首饰消费主力
自戴和婚庆为*金首饰主要购买用途。自戴占*金珠宝门店*金首饰需求的32.1%，婚嫁需求占28.1%。
年轻消费者是未来珠宝首饰消费主力。贝恩公司《年中国奢侈品市场：势不可挡》报告指出，中国的千禧一代（出生于年至年，约3.2亿人）是天猫奢侈品消费的主力*，Z世代（出生于年后）正在成为新崛起的消费人群，推动了市场增长。（报告来源：未来智库）
3.92年沉淀积极布局品牌矩阵，双动力驱动开创珠宝新生态
3.1.主品牌底蕴深厚，差异化策略瞄准细分市场
3.1.1.“周大福”主品牌持续沉淀底蕴深厚
“周大福”品牌创立于年，历史悠久，广获认同为信誉及正货的象征，并以产品设计、品质与价值闻名。集团及其标志性品牌的成功，从过去90多年的悠久历史，体现出对创新和工艺的持久坚持，以及恒久抱持的核心价值“真诚永恒”。上世纪70年代，周大福开创先河，于中国港澳推出.9纯金首饰，年，周大福又于中国香港及中国澳门首创推行珠宝首饰“一口价”*策以提升价格透明度，使所有消费者都能以平等、合理的价格买卖珠宝，不受人为因素影响，以公平合理的定价保障客人权益，广受大众欢迎，更改变了业界经营模式和社会消费文化。90年代，周大福重返阔别多年的中国内地珠宝市场，于年在北京开设内地首个周大福零售店。
公司发展至今92年，相对于其他年轻珠宝品牌而言，源远根深，拥有强大的品牌力。年获得中国最具价值品牌第66位，此后连续多年获得该奖项，品牌价值不断增长，在行业内始终位居前列；年同类产品市场综合占有率第一位，年获得香港骄傲企业品牌选举-珠宝、首饰零售类别奖项，年周大福获得世界品牌强、世界品牌大奖，此后又连续多年获得该奖项。年公司获得BrandFinance全球最具价值品牌，年亚洲最具影响力品牌-高级珠宝类-最值得信赖品牌，年获得福布斯全球上公司强，充分体现了公司广受认可的强大品牌力。
3.1.2.品牌矩阵精准定位不同客群，抓住差异化市场
周大福凭借差异化策略在不同顾客群的市场稳步发展，并提供贴身的消费体验，透过提供多元化的产品、服务和销售渠道，满足其不同人生阶段的需要。集团的差异化品牌策略以周大福旗舰品牌为核心，并相继推出针对性的零售体验，以及HEARTSONFIRE、ENZO、SOINLOVE与MONOLOGUE等其他个性品牌，每个品牌都承载着不同顾客群的生活态度和个性。
周大福珠宝和TMARK均为集团代表性自创品牌，定位于中高端消费群体。周大福珠宝（）是集团的标志性品牌，历史悠久，针对顾客的不同需求提供四大产品类别，分别为经典、时尚、婚嫁及独家，周大福珠宝亦透过与其他品牌合作，推出独家产品，为顾客带来创新及多元化的产品选择。TMARK（）是周大福自创的独家钻石品牌，为杜绝钻石作假等各种风险，周大福基于集团垂直整合经营业务模式，推出TMARK唯真可鉴的4Ts概念，钻石的每个历程都是可公开及可被追溯的数据，配合一系列TMARK专利工具，开拓了钻石新思维。
周大福荟馆、周大福艺堂和钻石品牌HEARTSONFIRE定位于高端消费群体。周大福荟馆、周大福艺堂由周大福珠宝门店升级而来，为高端客户提供奢华珠宝体验。周大福荟馆是周大福多元化的珠宝零售体验，以“永致精品”为市场定位，荟萃国际珠宝品牌，以迎合越来越有品位的顾客需求。周大福艺堂是周大福珠宝集团最顶级的高端艺术珠宝店，将周大福的工与艺提升至鉴赏级别，给具备赏艺情操的消费群一个藏珍的良机，其中的珠宝首饰涵盖故宫系列、艺术家系列和艺堂系列。HEARTSONFIRE（）是周大福旗下最高端的钻石品牌，以追求至完美切工而享誉盛名。品牌每年从超过10亿颗钻石原石中，严选正八面体原石，并使用独特、无振动的钻石抛光技术精制而成，圆形美钻拥有高达98%的光线表现，工艺精湛的切割大师以独特的方式手工切割美钻，呈现美丽对称的八心八箭图腾。其独特的钻石切割技术及打造过程对于品味日趋成熟的中国消费者来说有着核心的吸引力。
SOINLOVE和MONOLOGUE品牌定位于千禧一代细分市场。SOINLOVE（）是周大福珠宝集团为追求品位生活的千禧女生打造的轻奢蜜恋珠宝品牌，宣扬“梦莹生活，勇敢去爱”的生活理念，用三大产品套系“求爱钻戒”、“情侣对戒”，“爱的礼物”主打爱的激情、亲密，以粉钻戒指镶嵌为重要卖点，补充婚嫁前空白的蜜恋市场，品牌还最新研发出拥有专利技术的粉色*金。MONOLOGUE（）是周大福珠宝集团旗下潮搭珠宝品牌，主攻年轻人市场。MONOLOGUE以音乐为创作灵感和店铺形象，提取创意元素进行首饰设计，旨在提供个性展示、独特风格的潮搭选择，鼓励顾客自由搭配，自行创作形象，释放个性、态度和梦想，让珠宝首饰成为个人风格、个人态度的表达。
ENZO定位于天然彩宝市场。ENZO（）是以非凡工艺闻名的彩宝品牌，其珠宝创作取材于自然与情感的元素，如海洋、星辰、花朵、彩虹、生辰及爱情等，设计出风格时尚的彩色珠宝，丰富了周大福的品牌组合，迎合顾客期望。
通过提供迎合主流市场和不同细分市场的产品，周大福满足了顾客在人生旅程中的各种需求，创造了产品差异性，市场反响良好。截至年9月30日，集团已经拥有4,家周大福珠宝零售店，10家HEARTSONFIRE零售店、63家SOINLOVE零售店、84家MONOLOGUE零售店以及71家ENZO零售店，数量众多且广泛分布于内地、港澳台和海外市场。TMARK产品占钻石产品零售值的23.0%，其于中国内地的零售值增加19.2%。同时，周大福还继续打造多元化的TMARK产品系列，以满足顾客在不同生活场景的需要，包括守护一生、春雪、青春88系列等，给予顾客更贴心和更丰富的产品选择。周大福通过提供迎合主流市场和不同细分市场的产品，以满足顾客在人生旅程中的各种需求，推出具当地特色的专属产品，创造产品差异性，在市场上脱颖而出，近年来在中国大陆市场的
3.2.实动力加速扩张零售网络，云动力积极探索智慧零售
3.2.1.加盟为主积极下沉低线城市，保持开店步伐拓展内地版图
保持开店步伐，进一步推进中国内地的市场份额。由于中国在疫情期间采取了有效的公共卫生措施，成为最早走出新冠疫情负面影响的国家之一。同时在国家“双循环”的*策背景下，周大福十分看好中国内地的*金珠宝消费市场。因此，周大福正积极在中国内地推广零售扩张的策略，门店数量从FY的家翻倍至FYH1的家，近三年开店速度基本保持在每年-家。
店铺升级提升一二线城市的客户体验。周大福开展了各种具针对性的零售店铺体验，例如周大福荟馆、周大福钟表和体验店，以配合不同的购物环境和消费者需求。其中，周大福荟馆，作为提升零售店铺体验的措施之一，除了自家设计的标志性系列外，还持续为顾客提供国际设计师及珠宝品牌的更多产品。在财年，周大福荟馆占中国内地周大福珠宝零售额的6%，珠宝镶嵌首饰的平均售价约为0港元，较平均同店售价高约40%。
依托加盟商优势，积极渗透低线级城市。年上半年，内地的最终消费支出对经济增长的贡献率已经达到61.7%，消费已然成为我国经济增长的重要引擎。随着国家“共同富裕”目标的不断深化，促进城镇青年就业及扶植中小微企业等措施，周大福认为内地的中产阶级将持续扩大。周大福为捕捉此次消费升级的大趋势，计划在较次级城市或乡镇，充分借助加盟商的地方优势，进一步抢占市场份额，释放低线城市的消费潜力。
加盟门店占比近七成，三四线城市门店数量占比近半。从公司数据上来看，近几年加盟门店的占比不断提升，在FYH1加盟与直营门店比例已经将近7:3，近三年新开门店基本上为加盟门店。同时我们也可以看到，公司也在加速在低线级城市开店的进程，截止到FYH1，三线及以上城市的门店数量占比将近5成。
港澳零售网络有望积极恢复，持续复苏。由于疫情等相关因素导致中国内地游客数量下降，我们可以看到周大福在港澳地区采取了关闭部分门店的相应措施。但随着疫情得到进一步控制，港澳市场环境也开始走向复苏，年4月-9月香港珠宝首饰零售额比去年同期上升36.6%，澳门受惠于口岸重开，整体零售环境有较大改善。
3.2.2.后疫情时代同店数据恢复良好，全力支撑门店扩张步伐
疫情短暂承压后，同店数据恢复良好。由于疫情等相关因素影响，导致中国内地门店销量短期承压。但随着疫情逐渐缓和，中国内地同店销售于FY第二季度反弹并恢复正增长，由于需求回升及基数较低，同店销售增长于FY第四季度扩大至.2%。
门店数量扩张并未对公司店均营收产生较大影响，店均销售额提升理想。因旗舰品牌周大福珠宝为公司主要收入来源，故我们以分析周大福珠宝门店为主。可以看到，近年来周大福珠宝门店以每年-家的速度持续拓店，但店均营收方面除受疫情影响有所波动外，年营收基本保持在12-14百万港元之间。从分季度的同店销售额可以看出，在公司财年的第三、第四季度往往是销售的旺季，因为我们预计公司FY年的单店店均销售额有望超过14百万港元。
直营门店单店营收超同店均值，高店龄门店店均零售额可观。从公司披露数据可以看到，周大福珠宝直营门店的店均营业额剔除疫情因素影响，基本维持在22百万港元，超过平均店均营业额14百万港元。按照店龄划分，直营门店基本在6-8年后店均销售额会达到平均值，而店龄在8年或以上的直营门店店均销售额会超过平均值的20%，目前8年或以上店龄的直营门店占比将近50%。
3.2.3.科技赋能打造云动力，实现智慧零售策略
深化与多个知名电商平台合作，积极探索直播带货及短视频等新趋势。随着公司双动力的策略的提出，周大福在电子商务与O2O相关业务上发力明显。公司正持续深化与天猫、京东、唯品会等多个中国内地知名电商平台的合作，以接触更广泛的顾客；同时也跟上当下趋势，与抖音等第三方平台通过直播或短视频方式，拓展加强与顾客的联结，进一步了解顾客对产品的需求、爱好及消费模式。在财年，公司在电子商务与O2O相关业务上零售值同比增加91.8%，占相关零售额的7.1%，其中电子商务占比4.2%，O2O相关业务占比2.9%。
持续推动云商及云柜台等零售科技应用，提升客户体验感。云商是基于企业