（报告出品方/分析师：东亚前海证券倪华）
1.家纺行业未来需求有望扩容，品牌呈现集中化趋势
1.1.与上游原材料企业战略合作控制成本，得下游销售渠道者得家纺行业
家纺行业产业链分为上游原材料、中游生产制造和下游销售三个环节。
上游各种类型原材料主要包括植物纤维（棉花、丝麻）、化学纤维（涤纶、尼龙）、染料和动物皮毛，其中棉花类上市企业有华孚时尚和冠农股份等；中游企业生产制造各类家用纺织品，包括床上用品类、厨房和餐厅用纺织品类、地毯类等，主要标的公司包括水星家纺、罗莱家纺和富安娜等；下游为销售渠道，通过电商平台和线下商超等渠道将产品送达至终端消费者。
以水星家纺为代表的中游龙头家纺企业壁垒较高，兼具品牌壁垒、设计能力壁垒与渠道壁垒。
就品牌壁垒而言，在消费升级的大背景下，居民消费能力与意愿不断提高，对家纺产品的要求从实用、便宜转变为舒适、高质量，家纺行业进入品牌竞争时代。知名家纺品牌不仅能在激烈的竞争中拥有较高的市场份额及较强的定议价能力，同时也有能力获取超出同行业的平均利润水平。
设计能力壁垒方面，消费者对家纺产品提出了文化审美要求以及功能性需求，家纺产品的设计同时具备潮流、文化、艺术舒适、健康等功能，对家纺企业是严峻的考验，新进企业在短期内难以具备将设计成果产业化的能力，产品开发停留在简单的复制阶段，无法满足不同消费群体的多层次需求。
传统线下渠道则是下游销售的根基，龙头家纺企业深耕线下销售渠道数十年，积极拓展直营及加盟业态，积累丰富的客源，而新晋企业通常采用线上打法进行销售渠道的铺设，难以短时间内在线下建立高质量的渠道网络。
1.2.行业逐步迈向品牌化，未来具有品牌力的企业有概率突围
家纺行业属于劳动密集型产业，行业的集中度较低。
据Euromonitor数据显示，年全球家纺行业零售额.93亿元，其中中国占比31.13%，对应零售额为亿元。而根据国家统计局年6月披露全国纺织企业接近两万家，计算可得对应平均每家年度零售额为万元。
纵观家纺行业的发展历程，结合-年中国家纺行业零售额，大致可将家纺行业发展历程分为以下几个阶段：
年以前：“恣意生长”阶段。
年以前的家纺产品生产目的多为保暖、实用为主，产品做工简单，功能单一，进入门槛较低，以小规模家纺企业为主。
-年：品牌成长阶段。
这一时期有两大特点，一是居民消费能力不断提高，家纺产品的消费频率逐渐增加，进而逐渐重视产品的功能和外观；二是原先小规模的家纺企业逐渐产生品牌意识，为满足消费者需求，家纺企业逐渐开展差异化的品牌建设。
此时行业规模不断扩大，根据Euromonitor统计数据，年中国家纺行业零售额为.09亿元，年便达到.96亿元，-对应CAGR为16.85%。
-年：行业低迷阶段。
这一时期家纺行业零售增速骤降，我们认为主要原因有两点：一是我国经济增速放缓，内需与出口动力不足，进而影响到国内外对家纺产品的需求，行业发展陷入瓶颈；二是电商的出现冲击了线下加盟、直营门店销量，引导各大家纺品牌线上渠道转型，行业进入调整阶段。年和年零售额分别为.17亿元/.62亿元，对应CAGR为8.72%。
-年：行业稳定增长阶段。
这一时期各大品牌注重在电商渠道上发力，线上渠道增速可观，成为家纺行业的增量市场；此外，中大型企业逐渐进行下沉渠道铺设，朝二三线城市扩张。我们认为年后家纺行业虽然已经步入发展中后期，但由于线上渠道的贡献以及家纺企业线下渠道下沉的策略，行业稳定增长，-年零售额的CAGR为3.47%。
年至今：疫情后行业复苏阶段向高端化、数字化转型升级。
新冠疫情冲击了国民经济，也严重影响了居民消费能力和意愿，下游消费需求不振；上游原材料尤其是棉花等大宗商品价格上涨，直接抬高了家纺企业的生产成本。
供给端成本增加结合需求端低迷，家纺行业在年至今呈现出缓慢复苏的态势。
家纺龙头企业也在不断寻找下一个增长点，调整发展策略，在短视频种草、直播带货等新兴社交电商领域布局，未来行业发展空间仍然可观。
在“十四五”规划中明确提出，我国将率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌。
两部委也提出了加快纺织品高端化、数字化、绿色化、服务化转型升级的高质量发展要求，我们预计未来家纺行业将会迎来消费升级的趋势，市占率高的品牌将会有收入提振的空间。
1.3.家纺行业竞争格局较为分散，区域属性明显，未来走向集中化
由于家纺行业准入门槛较低，尚未形成较为集中的竞争格局。
根据华经研究院数据，截至年末全国共有上万家床上用品生产商，家规模以上企业，但是营收金额在20亿以上的企业仅有水星、罗莱、富安娜和梦洁四家。-年期间，罗莱家纺的市占率保持首位，而水星家纺的市占率逐年提高，年以来维持行业第二。
四家龙头家纺企业合计市占率逐年提升，市场份额逐步扩大。
我们预计未来家纺市场的集中度将不断提升，老牌家纺企业将持续受益，主要得益于消费者心智的占领、品牌的标准化程度相对较高，且有机会通过兼并、收购或聚焦销售渠道端迎来市场份额的提升。
电商渠道高速增长，线上渠道先发优势明显。
通过比较家纺四家龙头企业-年的电商收入，水星家纺长期位于电商收入第一，且线上渠道的同比增速也位于前列，对应四年的CAGR为19.83%，增长势头强劲。
水星家纺早期布局电商渠道，尽享行业发展红利。
根据公司年报披露，水星家纺在-年天猫“双11”活动中连续六年蝉联家纺类单品牌销售量第一，其中年水星在三大电商平台天猫、京东和唯品会销售收入占其线上收入的90%。
当前头部家纺企业正在积极调整线上板块的直播策略。富安娜线上侧重于中高端产品的销售；罗莱生活线上分化为主品牌罗莱和子品牌LOVO，分别定位中高端和年轻化人群；水星线上销售策略仍以高性价比为主，受众群体广泛。
以抖音为例，截至年8月10日，水星家纺已开设超20个官方账号，针对不同品类（例如家纺、家居、床上用品等）设立单独账号和单独直播间，主号粉丝量突破百万。
而相比之下罗莱、富安娜和梦洁的官方主号粉丝量分别为13万、74.3万、31.6万，水星在粉丝群体和产品覆盖方面均领先同行，我们认为水星家纺在直播电商的布局将成为其线上收入的新增长点。
1.4.差异化发展带来错位化竞争
我们认为四家头部家纺企业具有差异化的竞争格局，产品风格、区域布局和经营模式各不相同，由此目标消费群体逐渐分化。
水星家纺主要面向华东地区消费者，首先发力于三四线城市，再朝一二线城市扩张，我们总结为“低线包围高线客群”的策略。
目前一方面重点布局一二线城市，稳步扩容中高端产品消费受众；一方面不断下沉三四线城市，大力发展低线城市的线上渠道，主推高性价比产品，以低价格、高附加值的产品吸引目标客群，并通过品类品牌化的策略构建全品牌矩阵，以满足不同客群的需求。从设计风格来说，水星家纺的产品色彩丰富，图案偏现代化，主打功能类产品，利用科技赋能。
罗莱的典型客户画像为追求高品质，崇尚舒适、优雅生活的消费群体，优势客户群体为华东地区的一、二线城市高端消费者。产品色调清新淡雅，风格偏欧式。
为扩大消费者人群，新设立大众化品牌LOVO覆盖高性价比市场，我们总结为采用“高线打低线、高价打低价”策略。研发风格上，罗莱与中棉所合作成立科技研究院深挖“柔软”技术，从育种开始定制专属于罗莱的柔软基因。
富安娜诞生于深圳，产品主要面向华南和西南地区消费者。产品风格雍容华贵，深受重视生活品质和产品艺术特征的消费群体的偏爱。研发风格也一脉相承，研发团队专注于产品设计的艺术创新，引领行业时尚。由于富安娜未披露具体的销售量，仅披露具体的销售额，故不参与讨论，仅能通过其年报中披露的自有品牌的主要产品价格带推测，主要产品价格区间为-元，品牌调性高端。
梦洁发迹于湖南，产品主要面向华中地区消费者，产品以中式艺术、欧式古典巴洛克等为主题，追求精致。由于产品线分为中式和欧式，在研发上注重整合国内外的高端设计资源，不断提升产品设计能力。与罗莱类似，为抢占下沉市场和高性价比市场，专门开辟新产品线，主推时尚人群。
1.5.传统制造行业采用存货周转率和应收账款评估其流动性
传统制造行业服务于商品的流转，其中存货周转率和应收账款代表了商品的流通速率和货款的流通速率，为评价企业流动性的重要指标。
从应收账款的角度来看，水星家纺在供应链建设方面的成效显著，-年应收账款周转率分别为22.70\18.33\16.63\12.89\15.11次，高于行业平均的8.32\7.96\8.43\9.37\11.28次，表明水星家纺的应收账款周转频率高。
从存货周转率的角度来看，水星家纺的存货周转率在-年分别为2.29\2.31\2.32\2.50\2.83次，高于行业平均的2.25\1.96\1.92\1.93\2.16次。
存货周转率的企稳提升代表了公司的产品销售较为顺畅,商品的流动性强。
2.水星家纺：显著低估，坚持产品为王
在家纺行业整体回暖，发展进入中后期阶段，我们认为目前水星家纺的价值被显著低估。水星家纺的经营策略是以中高端的价格突出性价比，目标瞄准二三线城市消费群体，在渠道经营、产品研发、品牌建设等方面具有竞争优势。
2.1.发展历程：秉持“让家人睡个好觉”理念，三十六年发展不忘初心
公司可追溯到年成立的江南被服厂，公司创始人提出的“科学守护睡眠，让家人睡个好觉”理念贯穿水星三十六年的发展。
在此理念的指引下，水星专注于中高档家用纺织品的研发、设计、生产和销售，深耕套件、被芯和枕芯三大品类。
水星家纺如今已形成“水星”品牌为主，“百丽丝”为辅，婴幼儿品牌“水星KIDS”和婚庆品牌“水星家纺婚庆馆”等为细分品类的品牌矩阵。
纵观水星家纺的发展历程，可分为以下三个阶段：
-：企业初创时期。
年，创始人李裕杰先生在温州苍南县成立龙港江南被服厂，主营床上用品的销售。年迁往上海，成立上海水星被服有限公司，并筹建上海水星工业园。此时水星已初具规模。
-：快速发展时期。
年水星家纺跻身中国家纺行业前五，并在年通过聘请品牌代言人形式向全国宣传水星，属于国内家纺企业首例。此后，水星家纺凭借优秀的产品以及领先的品牌宣传观念，在家纺行业站稳脚跟，年荣获中国驰名商标并入选中国强，年助力北京奥运，并在同年成立上海水星控股集团。
年至今：多渠道发展时期。
年公司股份制改革更名为上海水星家用纺织品股份有限公司后，瞄准电商行业的风口，率先开拓电商渠道，成立电子商务公司。
乘电商东风后的水星在线上投入逐年增加，至年连续七年双十一天猫家纺类目单店、单品牌销售量第一。
为避免电商与线下渠道的直接竞争，公司于年针对两条渠道产品及受众设定差异化的定位策略，同时在电商渠道设立了专门的研发团队，开发线上专供产品。
年提出电商与线下双线融合的总策略。
年公司线上策略分化，一方面抢占中高端产品线上市占率，另一方面调整百丽丝品牌的定位，突出性价比。
年公司设立直播中心，与知名主播合作引流，重点发展自播业务，尽享社交电商新红利。
水星家纺线上渠道发展至今，形成了加盟、直营和线上等多渠道齐头并进、融合发展的格局。同时，公司的品牌推广力度和深度不断加大，年签约金宇彬和刘嘉玲，年签约*和*，在年荣获“消费者喜爱的中国品牌强”。
渠道多元化与品牌宣传对应着公司对研发、产品的深耕，年成立家纺行业第一家院士专家工作站——水星家纺院士专家工作站，并建立水星家纺上海睡眠研究中心，并于年提出“好被芯，选水星”的发展战略，通过被芯品类爆款单点带动家纺全品类发展。
2.2.股权管理：家族控股企业，核心高管经验丰富
公司大股东为水星控股集团有限公司，背后实控人来自李氏家族。
公司实际控制人为李来斌、谢秋花、李裕陆和李裕高，间、直持股比例分别为13.58%\11.06%\7.75%\6.63%，合计持股39.02%。
其中李来斌和谢秋花为母子关系，李裕陆和李裕高为兄弟关系，二人和谢秋花系叔嫂关系。家族持股企业股权结构稳定，不仅有利于降低股东与管理层的代理成本，也有利于统一战略，谋划公司长远发展。
公司大部分高管早期跟随创始人筚路蓝缕，艰苦奋斗打下水星家纺基业。
公司现任董事长兼总裁李裕陆历任水星被服营销部经理，与董事李裕高并肩作战参与了水星家纺早期建设与发展，逐步铺开水星家纺线下渠道，拥有丰富的运营、销售等经验。
公司现任副董事长兼常务副总裁李来斌，拥有长远的眼光与领先行业的见解，瞄准电商渠道，早在年为水星家纺注册阿里巴巴店铺，成为家纺行业首位入驻天猫的品牌，随后水星家纺的电商之路乘风破浪，如今形成线上电商和线下加盟直营的双格局。
2.3.营收分析：疫情后业绩回暖，线上线下齐发力
公司营收与归母净利润稳步增长，经历疫情寒冬后迅速恢复。年实现收入\净利润37.99亿元\3.86亿元，同比增长25.19%\40.55%。而-年公司营业收入\净利润CAGR分别为11.46%\10.66%，疫情期间收入增速高于疫情前。
我们认为收入端的稳中有升得益于：
①年起加速发力线下门店与云店、天猫旗舰店等线上渠道的融合，线上与线下联动的形式增强消费者心智；
②提前布局直播电商的增量渠道。
而归母净利润的波动主要源于：
①原材料棉花的上涨，自年3月以来棉花价格指数持续大幅攀升，但在今年有所回落；
②年积极拓展直播电商等新渠道带来销售费用率的持续攀升；
③防疫措施的增量支出。
目前随着新渠道开拓的逐步稳定，营销费用将有一定概率稳中有降，且原材料棉花价格有所回落，故我们认为年公司的利润率有望稳步提升。
分品类而言，被子、套件、枕芯产品为公司主要收入来源，-年营收占比合计分别为93.36%\93.52%\92.36%\93.68%\91.32%。
其中，被子对营收和毛利的贡献逐年增加，年分别占营收和毛利的45.58%\45.34%；套件则与之相反，年分别占营收和毛利的38.49%\23.46%。
我们认为，水星家纺采用被子单品打造爆款的策略起效，体现在其毛利润和营收占比基本保持逐年稳定上升的趋势。
2.4.渠道分析：线下与线上并重，构建全渠道营销
提出全链路数字化改造战略，积极探索新零售业态。
为促进线上线下相互融合，提振线下门店销售业绩，公司加速实施全链路数字化改造战略，将更多的门店和区域纳入全渠道链路，并尝试将经销商的数据纳入水星体系，通过大数据精准洞察消费者的购买意向，提升店铺运营效率。
此外，公司也通过直营门店积极探索新零售模式，重构消费者、产品和经营门店的关系，通过直播、云店、抖音等形式，扩展公域流量，培育私域流量，将线上消费者引流至线下，增加线下门店的获客率。
2.4.1.线下渠道：低线渗透高线城市策略
线下渠道：水星家纺的销售渠道管理能力强，线下销售渠道模式经销和直营并重，拥有业内领先的线下立体销售网络。公司以下沉城市起家，三、四线城市多采用经销商模式，现阶段重点布局一、二线城市，以直营为主。
三、四线城市“网格布局”加盟模式扩张资产较轻。
水星加盟商采用“公司—总经销商—经销商”的二级经销模式进行市场开发，由于三、四线城市市场格局较为分散，且当地消费者对于床品款式的选择、营销手段的偏好不同，加盟模式能更好利用经销商在当地的资源，助力水星下沉并打入当地市场。
公司年和年经销模式下收入分别为11.62亿元和14.84亿元，5年的CAGR为5%。在外部经济环境下行的大背景下，公司在三、四线城市的渠道扩张保持稳步推进。
一、二线城市重点布局直营门店。
直营模式增强了公司对销售终端的控制，提升品牌形象的同时带动经销商渠道的铺设。公司年和年直营模式下的收入分别为1.13亿元和2.79亿元，对应5年的CAGR为19.81%。直营模式下渠道扩张增速较快的原因主要为水星的战略转型的奏效。
近年来水星不断向一二线城市渗透，开设门店并发力于高端产品，同时积极探索新零售模式，吸引线下会员观看线上直播，增强品牌与消费者的交互，同时线上直播将观众引流至线下门店，形成高效的线上、线下渠道营销闭环，为公司门店收入的增长贡献坚实力量。
2.4.2.线上渠道：行业内首家卡位电商渠道，积极拥抱渠道革新
线上渠道：率先卡位电商渠道，布局直播电商新平台有望迎来新增长点。
为避免电商与线下渠道的直接竞争，公司早在年设立了线上线下两条渠道，设立电商渠道专项研发团队，提供专供线上销售的产品。
并在之后不断根据市场情况进行动态调整，年起公司线上策略分化，一方面强化高端产品线上渠道，另一方面调整百丽丝品牌定位，突出性价比优势。
年起公司看准直播电商新渠道，设立直播中心，采用早期与知名主播合作引流，后期重点发展自播业务的模式，形成加盟、直营和线上等多渠道齐头并进、融合发展的销售策略。以淘宝、京东、唯品会三大平台为核心，开拓直播新平台或成新增长点。
公司目前线上渠道的策略是以天猫（旗舰店）、京东（旗舰店）、唯品会（代销）为核心，三大平台的销售收入约占线上渠道总收入的90%，同时布局直播电商新渠道，配备专业化的团队，重点发展自播业务，推进线上全平台加速布局。
线上平台营销的相同点：品类齐全，产品矩阵丰富，适合全年龄段消费者。品类覆盖家纺产品和家居产品，产品材质包括全棉、蚕丝、鹅绒、长绒棉等，满足儿童、学生、成人等不同年龄段消费者的需求。
不同平台的差异化：根据各个平台用户画像的特点，产品品类和营销方式均采用差异化策略。其中，淘宝采用高性价比策略、京东主打中高端产品、唯品会主营儿童产品。
1）淘宝（天猫）：天猫旗舰店粉丝数超千万，采用高性价比策略，商品单价明显向上的趋势，选品重在外观靓丽，舒适度和实用性。根据水星家纺年年度的董事会经营评述显示，在年活动中，公司在天猫平台销售额位居家纺品牌排名第一，并且取得了-年天猫双11活动中连续蝉联家纺类单品牌销售的成绩五连冠。
2）京东：中高端产品为主流。京东旗舰店主打中高端产品；京东自营平台上，轻奢高端产品成主流，其中蚕丝套件、白鹅绒被、长绒棉被等单价元以上的产品销量过万。据年度披露的董事会经营评述显示，在年6月18日当天前10分钟，公司在京东居家的国货大牌细分品类中成交额同比增长%。
3）唯品会：差异化策略。唯品会采用折扣电商的差异化策略，水星选品考虑到消费者对于品牌质优价廉的需求，以低价优惠吸引客户选购产品。
2.5.成本分析：原料的采购控制为关键
为避免上游原材料的价格扰动，公司与主要原材料供应商建立起了长期战略合作关系，通过长期合作、提前锁定价格、集中采购等方式控制采购成本,公司-年的总采购额分别为14.98\16.11\18.10\16.99\23.96亿元，对应营业成本占比为95.64%\91.30%\96.56%\86.48%\.63%。我们认为上游原材料的成本控制是家纺中游生产制造企业的重点。
2.6.产品分析：坚持产品为王，以科技赋能新品
公司深耕单品研发，强化品牌功能性特点。
公司在年提出“好被芯，选水星”的发展战略，聚焦被芯单品的研发与创新，年推出*金搭档被、超长丝系列、匈牙利鹅绒系列、德国羽绒系列等主打被芯产品，年自主研发纤维新材料和助剂材料，在凉感纤维、除臭纤维、草本天然抗菌等项目取得技术性突破，推出了大豆抗菌被等富有科技感的被芯单品。
功能性被芯的推陈出新建立了消费者对于水星品牌价值的认知，占领消费者心智。
未来公司将不断优化产品结构，提升核心竞争力。
核心竞争力的打造从三个方面：
1）精简SKU，坚持精品开发的策略不动摇，增强超级单品打造力度，通过极致爆款单品，联动其他品类产品的销售；
2）加大科技创新力度，重点打造环保、健康的科技类产品,推进睡眠科技成果转化及应用,提升产品的功能属性；
3)持续推动数字化运营的布局，推进数字化建设，提升产品的品质及形象。
2.7.品牌分析：注重品牌推广力度，跨界合作扩大品牌影响力
公司在品牌建设方面采用跨界联名、代言人宣传等方式，提升水星品牌知名度，扩大品牌影响力。
早在年，水星家纺便成为中国家纺企业中第一家邀请明星代言的企业，随后水星延续代言人宣传的策略，先后邀请刘嘉玲、*、*等明星代言，吸引不同年龄段的消费者