（报告出品方/分析师：国泰君安刘越男）
1盈利预测和估值
1.1.盈利预测
关键假设：
（1）贵金属投资产品：受益金价上行带来的投资性需求，预计公司贵金属投资产品-5年收入分别为74.1/8.0/9.0亿元，同比增长0%/12%/12%。
（2）*金饰品：受益金价上行、婚庆需求回补、新产品持续推出、品类结构优化，后续门店进一步扩张，预计*金饰品-5年收入分别为52.0/59.7/68.7亿元，同比增长0%/15%/15%
（）贵金属文化产品：受益金价上行带来的投资性需求和送礼需求，预计贵金属文化产品-5年收入分别为12.2/1.6/15.亿元，同比增长0%/12%/12%。
（4）钻翠珠宝饰品：钻石产品由于保值性相对较差，中长期看结婚人数下滑，因此预计钻翠珠宝饰品-5年收入分别为2.0/1.8/1.6亿元，同比-8%/-10%/-10%。
基于以上关键假设，我们预计公司-5年营业收入分别为.5/.4/.7亿元，增速分别为28.8%/12.6%/12.7%。
预计-5年公司贵金属投资产品毛利率维持稳定，*金饰品和贵金属文化饰品受益产品创新和品牌力提升有所提高。预计销售费用率和管理费用率随着公司规模效应的显现，呈现逐步下滑趋势。
综上，我们预计公司-5年归母净利润分别为6.8/7.17/7.82亿元，增速分别为8.8%/12.%/9.0%.
1.2.估值
（1）相对估值法
公司为北京老字号国企，在北京*金珠宝市场占据主要份额，并加快异地门店扩张。定位大众消费，受益性价比消费趋势，直营模式在金价长期上行背景下利润弹性高。给予公司行业平均的16xPE，对应合理估值为亿元。
（2）绝对估值法
根据FCFF估值方法：
预测期：预计公司-5年净利润为6.8/7.18/7.84亿元；
过渡期：考虑到公司后续扩张活动，预计增长率为5%；
稳定增长期：预计永续增长率为2%，假设无风险利率为十年期国债，以十年沪深00指数作为市场收益率，beta值为1.01，WACC=5.24%，通过折现得到公司目前合理价格为16.9元，对应市值亿元。
综合上述两种估值方法，取平均值，公司合理估值为亿，对应目标价14.8元。
2菜百股份：北京老字号国企，*金珠宝直营连锁
1.2.*金珠宝“中华老字号”，深耕华北拓展全国
菜百是扎根华北市场的*金“老字号”。菜百股份隶属于北京市西城区国资委，是北京市场收入规模领先的*金珠宝企业，连续多年*金珠宝销售在北京市场占有率达70%以上。
回顾公司发展历程，主要分为四个阶段：
①-年：起步于百货经营，初入*金珠宝行业，“京城*金第一家”。年公司成立，前身为北京市宣武区菜市口百货市场，初期从事百货经营。顺应国家开放*金饰品销售*策，开始*金珠宝特色经营。年菜百设立菜百有限，推进公司制改革、并且实现员工持股。年菜百被授予“京城第一家”称号，在以北京为核心的华北市场初步发展。
②-年：顺应时代潮流，*金业务做大做强。年，菜百变更设立为股份有限公司，并且引入多元化的社会资本。随后一年，注册“菜百”首饰商标。随着贵金属及制品市场全面开放，顺应珠宝市场“*金十年”，菜百逐步退出百货业务，专营*金珠宝业务。
③-1年：扎根华北地区，线上线下渠道不断完善。菜百以华北地区为根基，在线下稳步拓店；并且在年设立电商子公司，天猫、京东旗舰店同步上线，完善线上、线下渠道，不断拓展市场。
④1年至今：IPO上市，募投项目助力渠道扩张。1年9月，菜百在上交所上市，IPO募资助力渠道扩张。募投项目包括在华北地区和国内重点城市开设19家*金珠宝首饰直营门店，以及信息化平台升级。同期，菜百子品牌“菜百传世”古法*金系列上市，公司产品矩阵进一步完善。2年，新增连锁经营二部，负责公司北京市以外区域连锁门店运营管理。
公司主营业务以*金产品为核心，产品结构包括*金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品、钻翠珠宝饰品等*金珠宝产品。
其中贵金属投资产品收入占比最高，*金饰品毛利贡献最大。2年，贵金属投资产品营收占比51.9%，其次为*金饰品占比6.4%，贵金属文化产品占比8.5%。而*金饰品毛利率最高，毛利贡献接近60%。
直营模式高效经营，以北京为大本营，加密京津冀。
菜百销售渠道以线下直营店渠道为主，辅以电商渠道和银行渠道。线下门店为全直营模式，集中于以北京为核心的华北地区，近年来逐步向华东、西北等地拓展；线上涵盖天猫菜百旗舰店、京东菜百首饰旗舰店、菜百首饰官方商城等十余个覆盖全国市场的线上电商销售网络，近年来电商渠道保持高速增长。
2.2.背靠西城区国资委，员工持股激发国企活力
公司由北京市西城区国资委实际控股。西城区国资委通过金融街资本运营及金正公司持股24.57%，为公司实际控制人。西城区国资委将菜百作为重要子企业接受国有资产管理部门的监督管理。其他5%以上股东包括明牌实业、恒安天润、云南开发等，股权结构较为稳定。
菜百员工持股最早可以追溯到年菜百有限成立之时，历经三阶段演变。
公司员工持股先后经历了自然人委托持股阶段（年12月至年2月）、职工持股会持股阶段（年2月至年12月）和职工持股会持股还原到全部真实自然人持股阶段三个阶段。年职工持股会将其持有的公司1.25%的股份，还原登记为职工持股会的全体会员（均为自然人，人数合计名）直接持有。
公司薪酬及激励体系完善，管理层持股数量稳定。
菜百股份是最早一批实施国企改革的公司之一，公司自年起进行公司化改制，实现主要骨干员工入股。年，公司改制为股份公司，并引入多元化的外部投资者。近年来，公司多次实施存量股份分配，目前公司主要的管理人员、核心技术人员、明星员工均持有公司股份，有利于管理层、员工和公司多方利益深度绑定。
截至Q1，董事长赵志良持股数为24,,股，持股比例为.21%；总经理王春利持股数为16,,股，持股比例为2.06%。
公司管理层在*金珠宝行业经验丰富。公司管理层在*金珠宝行业经验丰富，其中公司董事长赵志良带领公司由传统百货商场成功转型为*金珠宝专营公司，开创北京*金珠宝行业的先河，树立了菜百优质诚信的品牌形象。
总经理王春利同样是高级*金投资分析师，并拥有HRD国际注册高级钻石分析师、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长等多个行业内知名专业头衔。
2..受益需求回暖和金价上行，营收及利润迎来高增
金价波动下直营金饰公司毛利高弹性
.1.金价、复苏、新产品周期三重催化，*金珠宝高景气度
*金珠宝需求具备刚需、投资与可选消费三重属性：低频、高客单，婚庆刚需+贵金属投资品属性支撑*金及钻石类主流需求，悦己类可选需求支撑镶嵌、饰品等品类占比逐年提升。
1）投资属性：疫情带来的不确定性增大消费者对饰品保值性的