（报告出品方/作者：中信建投证券，安雅泽、张立）
1、公司概况：苏酒龙头，乘势而上
1.1历史复盘：适时战略转型，紧跟升级浪潮
1.1.1历史沿革：省内名酒，黄金发展期
今世缘是江苏省内主要白酒公司之一，位于江苏省淮安市，前身是江苏高沟酒厂，在省内享有广泛的知名度、美誉度。
公司前身高沟酒厂历史悠久，酿酒历史可追溯至西汉、明清时期，建国后成立江苏省高沟酒厂即为江苏省内四大名酒之一，并在年第四届全国评酒会上荣获浓香型白酒第二名。年公司创立“今世缘”品牌，步入快速发展期，营业收入从年突破1亿，快速增长至年的4亿。年，顺应行业快速发展浪潮，公司创立“国缘”品牌，最初定位高端，通过多年培育在省内市场形成较强消费认可度。年，行业步入调整期后，公司发展中心一度从“国缘”向“今世缘”品牌转移。年，公司在A股上市。年行业复苏开始，公司亦步入规模和盈利快速增长期，借助省内次高端快速扩容的升级浪潮，“国缘”加速放量推动公司高速增长；年公司重新包装推出国缘V系列，战略布局高端/超高端，并于年末提出“新五年计划”，力争“奋斗新五年，实现翻两番”的目标；年推出新版四开国缘，通过产品升级，助力品牌地位提升，并提出十四五战略规划目标，其中包括谋划V系十年百亿工程，全力打好营销四大战役：V系攻坚战、K系提升战、典藏激活战、省外突破战。
年至年：行业深度调整，推行战略转型
受“军队禁酒令”、“三公消费”、“塑化剂事件”等的不利冲击，行业步入深度调整阶段。此期间，公司高端价格带产品布局及省外扩张受阻。此期间，今世缘为顺应高端市场需求萎缩趋势，战略转型聚焦于婚喜宴市场。同时，将发展重心由政务团购转向商务团购，拓张团购渠道，进而带动大众消费，抵御市场风险。得益于及时、精准的战略调整，在行业下行大周期下，公司营收仅出现小幅下降，股价震荡处于合理区间。公司于年7月上市，成为江苏省内继洋河后第二家上市的白酒企业。
年至今：行业逐步回暖，把握升级机遇
行业回暖后，公司把握消费升级叠加次高端带扩容机遇，大力布局次高端市场，产品结构升级显著，省外市场拓展逐步见效。产品方面，年推行国缘水晶V系列，年进一步推出国缘V9，锁定千元价格带，抢占高端市场，助力品牌地位提升；市场方面，年省外试点建立山东大区，并以江苏为核心逐步辐射全国市场，推进全国化进程；组织架构方面，年成立国缘V9事业部，覆盖V系产品运作，进一步强化高端酒市场地位；市场营销方面，年全面推行“四大战役”，V系攻坚成效显著，开系提升稳健有力，今世缘激活成功渐显，省外突破更加务实。公司结构优化拉动业绩、股价高增，年至今收入端与利润端涨幅良好，-年营收与归母净利润CAGR分别达到16.22%，18.00%。
1.1.2股权结构：管理层及员工持股高，股权明确
截至年9月末，涟水县政府通过今世缘集团持有公司44.72%股权，是公司实际控制人。此外，公司重要股东还包括私有企业上海铭大实业（集团）有限公司、两家中高层持股平台公司涟水今生缘贸易有限公司和涟水吉缘贸易有限公司。
管理层长期任职于公司、股权明确，与公司利益深度绑定，激励充分。公司高管、中层管理人员大部分通过直接持有、持股平台间接持有的方式持有公司股份，与公司利益深度绑定。其中高管直接持股方面，截至年9月末，公司董事长周素明、副董事长吴建锋、监事会主席倪从春、副总经理羊栋分别持有公司3.31%、1.43%、1.51%、1.45%股权，高管持股合计7.70%。持股平台间接持股方面，分别由34名中高层及骨干人员持有涟水吉缘贸易间接持有公司3.20%股份、以及另外20名中高层及骨干人员持有涟水今生缘贸易持有公司3.16%股份，即中高层间接持股占公司股权6.36%。
按照公司招股说明书，涟水今生缘贸易、涟水吉缘贸易持股结构均为公司中高层及骨干员工，涉及股份公司组织架构各核心部门，以及核心区域销售骨干。比如公司副总经理胡跃吾持有吉缘贸易3.71%股份，从而间接持有公司0.12%股份。
1.2近年概况：“品牌+渠道”齐赋能，业绩稳步高增
1.2.1品牌：品牌矩阵完整，适用多消费场景
从此前历史沿革可看出，公司品牌体系随着行业发展、消费升级逐步完善，目前已经形成“高沟+今世缘+国缘”的品牌矩阵，产品以中度浓香型为主，覆盖从低档至高档的全价格带。
国缘：品牌定位为高端政商务接待用酒，聚焦政商消费人群，定位高端、次高端。核心单品为国缘对开、四开（价格带~元），开系精准卡位次高端，在国缘品牌中收入占比估计超过60%；同时布局V系列（向高端战略性延伸，价格带以上），在国缘品牌的占比已超10%。强化补充次高端产品K系列，价格带~。强化淡雅国缘的战术性尖刀定位，对标百元价格带主要竞品，拓展大众消费场景占有率。
年四开国缘实行“配额制+价格双轨制”，提振渠道积极性，助推销售份额，加强高端白酒品牌建设。年初推出新版四开国缘，作为公司主销产品、品牌核心基本盘，本次提档升级助力强化四开国缘市场地位，彰显品牌自信。多举并行，高效推进“国缘V系攻坚战”，“国缘开系提升战”，以培育增长极、夯实基本盘，国缘产品放量是近年公司增长的核心驱动力。
今世缘：品牌定位中档家庭用酒，主打“婚庆”概念，以此切入带动日常消费，补充次高端、中端价位带产品，核心单品为典藏10年、典藏15年；聚焦推广典藏20年、战略培育典藏30年，加速品牌形象升级，进入次高端价格带，深化喜庆联营体模式构建，辐射现有产品，达到今世缘、国缘向次高端带齐发力的协同效应。公司对于今世缘品牌的运作目标是，围绕典藏系列，占位省内元价格带，并利用典藏20/30布局次高端价位。公司对今世缘产品线进行了精简梳理，支撑中档酒的更良性增长。
高沟：系江苏省内老名酒“三沟一河”之一，品牌定位“正宗苏派老名酒”系中低端日常消费用酒，聚焦低端价格带，精耕乡镇市场，目前规模相对较小（少于1亿）。公司对高沟品牌的运作目标是，强化高沟青花的主推地位。
从区域角度看，目前公司收入以省内为主，年Q3占比约92.41%。公司于省内精耕多年，产品具备较强知名度、认可度，渠道深耕、市场地位相对稳固，根据业绩说明会公司在江苏省内市占率15%左右，系省内仅次于洋河的第二大酒企。
1.2.2聚焦国缘：促进结构升级，驱动整体高增
年后，随着行业从深度调整中逐步复苏，江苏省内消费升级率先起势，在此带动下，同时得益于国缘产品在省内南京等重点市场的多年市场培育，国缘产品迎来高速增长。公司国缘为主的特A类及以上产品收入~年分别增长11%、13%，进入爆发期，近四年增速分别达24%、33%、37%、8%。公司特A类以上产品收入占比迅速提升，从年的69.5%提升至年Q3的92.3%。
国缘产品占比不断提升，公司结构持续提升，推动公司利润率持续上行。年以来公司业绩增长显著加速。公司毛利率从年71%提升至前三季度73%；净利润率从年27%提升至年前三季度32%。
1.2.3渠道：“1+1+N”深度协同，渠道精耕成效良好
夯实团购优势，导入“控价分利”。公司初期以大商主导模式为主，年起推行“1+1”深度协销模式，推动省内渠道下沉，加强终端把控力度。年优化升级为“1+1+N”的销售模式，将终端商纳入经销商服务体系，强化终端基础支持。采用从营销后台——大区/营销中心——办事处——经销商——终端门店，直至核心消费者（会员）的销售方式，形成厂家主导、厂商分工协作的深度协销体系，减少营销投入、及时掌握终端需求、实现渠道扁平化掌控和精细化管理，提高终端服务水平和促销执行水平。
年导入“控价分利”，建立统一稳定的经销商平价销售，明确主导产品“价格红线”。疫情期间，公司出台“缘”九条助力经销商共渡难关，提升团队凝聚力，增强经销商忠诚度。打造命运共同体，厂商与经销商形成合力。公司于年开始积极布局线上渠道网络，与喜庆家微商城、电商主流平台合作，目前已基本完成“1+5+新零售”网络铺设。
整合大区，扁平化深度调整。年上市前，今世缘于江苏13个地级市设立营销中心；年整合调整，将13个营销中心合并为6个销售大区（淮安、南京、盐城、苏南、苏中、苏北）。年设立71个市级办事处，省外规划“2+5+N”区域拓展；年取消营销中心，调整6大区布局，省外试点设立“山东大区”，强化销售大区自主决策权，加快细分市场响应速度，激发渠道积极性。整合大区进一步促进扁平化组织架构构建，提升管理运营效率。
2、江苏白酒消费升级领先全国，今世缘发力次高端
2.1江苏次高端率先扩容，今世缘份额持续提升
江苏是传统白酒大省，市场容量大。苏酒在中国白酒历史上地位较高，不乏名酒，有着深厚的历史底蕴，“三沟一河”四大苏酒深入消费者心智。年，在全国第四届评酒会上高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名。浓厚的白酒消费氛围，叠加较强的消费水平，造就了江苏白酒较大的市场容量，随区域消费不断升级，江苏白酒市场仍具有较大增长潜力，名酒纷纷深耕江苏。
从白酒生产规模来看，年，国家统计局数据江苏白酒产量69.2万千升，全国第二，-年均位列前四。从人均白酒消费来看，根据微酒、IPSOS等机构报告，江苏省内白酒人均消费量高。根据IPSOS的《年中国白酒消费洞察报告》，江苏省人均每月饮酒4.4两，处于国内第二梯队，与山东、贵州并列第八位；根据微酒，江苏省日人均饮酒量达到48.30ml，仅次于山东省和河北省。从人口角度看，年江苏省常住人口.26万人，仅次于广东、山东、河南，排全国第四。意味着，高人均白酒消费×高人口=大白酒市场容量。
消费升级标杆，白酒结构均衡。强经济+白酒氛围，支撑江苏白酒市场规模高企，根据市场草根调研，我们估算年白酒销售口径规模达约亿元（本章除提示报表口径，均为销售口径数据）。年，江苏省全体居民食品烟酒人均消费支出约元/年，领先全国平均约4年。而白酒特殊的社交属性，使得其在宴席或经济商务活动中具有举足轻重的地位，尤其高端或次高端白酒在商务宴请中不可或缺。于是，次高端价位带率先扩容，消费结构从哑铃型向纺锤形转变。年，江苏省高端、次高端市场规模分别达、亿元。
江苏主流价格带上移，次高端扩容。本轮白酒行业复苏以来，江苏次高端白酒市场在消费升级背景下突飞猛进，整体白酒价格带明显上移，次高端规模不断增长。-年，江苏白酒主流价格带逐步由元提升至-元。以今世缘为例，复盘其出厂价元以上特A+类产品和-元的特A类产品的销售额，年特A+和特A类报表销售额分别为9.35亿和9.53亿；而截至年，特A+销售额增长至30.69亿元，4年CAGR达到35%；同期特A类销售额增至15.03亿元，4年CAGR为12%。特A及以上产品的高增长是支撑今世缘十三五业绩高质量增长的主引擎，尤其是特A+的次高端大单品四开（-价位）产品成为公司销量单品冠军，并保持最高的增速。根据IPSOS，年全国购买单瓶白酒均价为元，即全国白酒主流价格带在元左右。由此可见，江苏省内主流价格带逐步上升至-元，消费升级明显领先于全国。
江苏省次高端扩容主要来自两方面：①江苏经济发展水平高，消费力较强。②高端酒持续提价，打开次高端价格天花板，留出新空白市场。
①江苏经济发展水平高，消费力强。年江苏省GDP为10.27万亿元，仅次于广东省，是国内的经济强省。年江苏省人均GDP达到12.12万元，位列全国第三，10年CAGR为8.66%。省内城镇化率高，年达到73.40%，比全国平均水平高出约9.5pct.。人均可支配收入元/年，远高于全国的元/年；城镇居民人均可支配收入达元/年，领先全国水平约2-3年。从增速角度，-年，江苏与全国的可支配收入和人均GDP增速几乎处于共振同频。随着江苏GDP经济高速发展，居民财富不断积累，中高收入人群规模不断壮大，而中高收入人群正是高品质白酒（高端、次高端）的主要消费群体。“少喝酒、喝好酒”背景下，对高品质白酒的追求成为市场主旋律，次高端名优白酒的消费量增加。
②高端酒持续提价，打开次高端价格天花板，留出新空白市场。年起，随大众消费崛起，白酒行业逐渐走出调整期，开启新一轮复苏。高端酒茅台、五粮液、国窖作为行业领头羊，在消费升级初期首先受益，高端白酒需求增长，批价逐渐走高。以批价为例，年1月至今，茅台（散瓶）批价由元左右升至元左右，五粮液批价由元左右升至元左右，国窖批价由元左右升至元左右。高端酒批价的走高，为次高端打开了价格天花板，空出-元价格带的空白市场。全国化次高端品牌以及地产名酒纷纷推出升级产品，希望在此价位带挖掘新的增长极。江苏白酒消费价位带相对全国较高，+价位带率先扩容，年今世缘顺势推出主打+价格带的V3产品，培育公司长期业绩增长新引擎。
江苏白酒竞争格局：名酒混战，苏酒占优。江苏白酒市场系名优白酒必争之地。总体上可以分为，洋河、今世缘为代表的苏酒龙头，以及全国次高端名酒。具体来看，除苏酒‘三沟一河’，还汇聚了茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、水井坊、古井贡、舍得等全国性名酒，各家酒企均在江苏市场开拓渠道，试图获得一定的市场份额。整体上看，苏酒在当地认可度高，品牌粘性大，渠道拓展有先发优势，在名酒混战中脱颖而出。根据渠道调研，年，洋河和今世缘的市场总份额分别为30%和15%，是江苏市场前二的规模。分价格带分析，除了元以上高端白酒，其他价格带均苏酒占优。
高端酒（元以上）：江苏高端白酒市场规模约亿元，目前仍是全国高端龙头茅、五、泸的天下，年三者销售规模合计约90亿，市场份额90%左右。而洋河的梦9、手工班和今世缘的V9仍在产品导入期或发展初期，目前体量相对较小，其中梦9、手工班体量约7-8亿，清雅酱香创新产品国缘V9体量约2-3亿，合计占有高端酒市场10%的市场份额。
次高端（高）（-元）：此价格带仍为当前江苏白酒市场的蓝海，年市场规模仅40亿元左右。其中洋河的梦6系先发优势较为明显，承接老梦6实现快速的增量，年梦6+省内产品体量达到约30亿元。今世缘V3仍在培育期，其中V3为公司未来在该价格带的主力，市场规模在3亿左右，但销量增速飞快。该价格带其他的白酒单品还有郎酒的青花郎，习酒窖藏等。当前，该价格带的主力均主要是两大本土品牌和乘风酱香热快速放量的酱酒。我们认为该蓝海市场在未来5年将会是高速成长期，当前培育期各家规模均较小，未来格局变化可能最高，是最值得