（报告出品方/作者：国信证券，张峻豪、柳旭）
公司概况：聚焦婚恋市场，以DR品牌为核心
迪阿股份成立于年，主营珠宝首饰的品牌运营、定制销售及研发设计，聚焦于婚恋市场，产品品类主打钻石镶嵌。公司品牌端以“DR（DarryRing）”为核心，该品牌主打“男士一生仅能定制一枚”求婚钻戒，向消费者传达DR品牌“一生·唯一·真爱”的爱情观；渠道端构建了全渠道整合的销售模式，发挥线上平台便捷高效和线下渠道实体体验的优势，截至年底，线下门店达到家，其中直营店家，联营店41家。
经营现状：主打婚恋钻饰产品，全渠道融合发展
业绩方面，公司年实现营收46.23亿元，同比增长87.57%，实现归母净利润13.02亿元，同比增长.09%，-年收入及归母净利润复合增速分别为66.65%/.09%。
品牌方面，公司以DR品牌为核心，该品牌-年收入占比分别为99.98%、99.80%、99.79%。此外，公司近年来创立了子品牌“StoryMark”和“MostMe”，前者由几位年轻设计师创立，他们大多毕业于欧洲著名的珠宝学院如伦敦圣马丁，BJOP巴黎设计学院等，品牌强调“每一枚婚戒都是根据爱情故事专属定制”，目前由全资子公司卡伯深圳负责运营和管理，于年下半年起尝试通过经销模式拓展业务；后者则为公司线上子品牌，由全资子公司荷尔文化负责运营和管理。
品类方面，公司主打钻石镶嵌类饰品，主要产品为求婚钻戒、结婚对戒和其他饰品，其中以求婚钻戒销售占比最高，过去几年均在75%以上。渠道方面，公司构建了线下+线上的全渠道销售模式，其中以线下直营门店为主，主要系珠宝消费具有佩戴体验感强，店铺形象和曝光度对品牌塑造影响较大；同时线上渠道不仅仅承担销售作用，为DR品牌的营销和理念传播起到了至关重要的作用。
股权结构及战略合作：创始人持股比例高，合作华润集团强化渠道建设
公司创始人为张国涛、卢依雯夫妇，截至年底，两人合计通过迪阿投资、温迪壹号等平台合计持有公司88.42%的股份，其中卢依雯通过迪阿投资间接持有公司81.22%股份，张国涛通过迪阿投资、温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号、前海温迪合计间接持有公司7.20%股份。
管理层履历看，公司核心管理层具备丰富的市场营销以及相关产品推广运营经验。1）董事长、总经理张国涛取得长江商学院EMBA硕士学历，曾荣获“杰出青年企业家大奖”等，在创业初期从事市场营销策划的咨询工作，在此过程中接触到珠宝行业，对该行业进行分析后认为该行业前景较好，有较大发展空间，遂决定转型珠宝行业，至今相关从业经验已超10年；2）董事、副总经理韦庆兴取得香港大学研究生学历，在国际知名奢侈品企业拥有丰富的工作经验，历任资生堂区域销售经理、香港卡连弗国际有限公司销售总监及施华洛世奇广州大区经理等；3）董事、战略总监胡晓明在市场策划、品牌传播领域深耕多年，曾任加多宝品牌策划高级经理等职位。4）监事、品牌传播总监赵冉冉曾任品牌自媒体运营部经理，用户运营部副总监，在品牌传播等方面有较为丰富的工作经历。
此外，公司在去年IPO过程中进行了战略配售，参与方主要为公司高管团队和核心员工设立的专项资产管理计划；跟投主体为保荐机构相关子公司；其他战略投资者为珠海润信致融。其中珠海润信致融系中国华润旗下相关投资平台，公司与华润资本及润信致融三方签署了《战略合作协议》，华润集团将利用旗下产业平台华润万象生活等，发挥在商场、写字楼等方面的资源优势，为公司加强渠道建设、加强品牌建设及海外业务布局等。华润万象生活作为领先的物业管理及商业运营服务提供商，旗下拥有“万象城、万象天地”及“万象汇”等知名购物中心。根据《战略合作协议》的内容，在华润运营的购物中心、购物中心范围内，对迪阿尚未入驻的，华润资本将协调帮助公司在同等条件下优先完成入驻；对迪阿已入驻的商场，将协调相关产业平台助力公司在同等条件下完成门店位置优化、运营能力提升等。
行业分析：钻石首饰渗透空间大，多重因素推动行业发展
行业概况：钻石首饰情感意义丰富，零售规模超千亿
我们通常研究的黄金珠宝首饰行业包括黄金、钻石、铂金、K金和玉石等多个品类，主要用于婚嫁、送礼、自我奖赏、投资收藏等用途。其中黄金首饰即以含金量不少于99%的材质制成的首饰，是我国主流的珠宝消费品类之一，具有较强的保值属性；钻石首饰即镶嵌有钻石的各类珠宝首饰的简称，在发展历程中逐步被赋予了情感意义，包括对于美好爱情的向往和对于品质生活的追求等。
行业规模看，据欧睿国际数据，年中国珠宝首饰整体零售规模亿元，同比增长18.11%，受益疫情后的需求复苏。总体上，近年来中国珠宝首饰零售规模增长表现稳健，-年规模复合增速为8%。具体到产品类别，高级珠宝零售市场中，按金属材质分类，钻石品类年零售规模为亿元，年预计取得同比22%的复苏增长至亿元。
发展驱动：婚恋、悦己等多消费场景共促增长
1、首先，从宏观层面看，珠宝属于可选高价格弹性消费品，人均可支配收入稳步增长及消费升级趋势的持续是底层支撑。据国家统计局数据，近年来中国居民人均可支配收入及人均消费支出均稳步提升，其中全国居民人均可支配收入从年的元增长至年的元，年复合增速8.25%；人均消费支出从年的元增加至年的元，年复合增速7.54%。
此外，中等收入群体扩大+下沉市场增量亦推动着珠宝等中高端消费增长。一方面，中等收入群体是个人奢侈品市场的消费主力，在政策推动扩大中等收入群体比重，进而形成中间大、两头小的橄榄型分配结构情况下，该群体的扩大有望支持高端消费增长。据麦肯锡发布的《年中国消费者调查报告》，年中国宽裕小康（家庭年可支配收入13.8万元以上）以上人口占城市人口的比例达到49%，较年大幅提升41pct。下沉市场看，-年，三四线城市中，年可支配收入达到14万至30万元人民币的家庭年复合增长率达到38%，高于一二线城市的23%。
2、从消费群体的购物偏好来看，其中年轻群体在珠宝消费场景中对于不同钻石品类的青睐，以及对于悦己式消费理念的重视，将推动行业规模增长。从戴比尔斯的统计可以看出，80后/90后已成为中国钻石首饰消费的主力人群，按消费件数看，年中国26-39岁人群贡献钻石珠宝市场69%的份额，按零售额计算，26-39岁人群贡献70%的份额。从中国不同年龄段消费者对于珠宝品类的青睐度看，钻石领先铂金、黄金品类，成为各年龄段女性消费者的首选。其中48%的21-25岁消费者将钻石作为首选，36%的20岁以下消费者将钻石作为首选。而无论是在婚嫁场景还是悦己场景，实际上年轻消费者已逐步成为主力购买人群，他们对于钻石首饰的偏好有望对钻石首饰渗透率的持续提升带来支撑。
3、从需求场景看，钻石在婚嫁场景渗透率仍有提升空间，赠礼和悦己同样是钻石首饰的重要消费场景，亦有望推动行业规模增长。1）钻石首饰的消费场景主要为婚嫁（爱的承诺）、爱情赠与、非爱情赠予及自我奖励等，我们从婚嫁这个重要场景的渗透率角度看：虽然目前整体结婚率有所下降，但钻石在婚嫁场景的渗透率，相较于美国及日本市场仍有较大提升空间。据戴比尔斯发布的《钻石行业洞察报告》，中国婚庆饰品中钻石的渗透率持续提升，从年的仅30%左右快速提升至年的47%，但仍低于同期美国70%以上的渗透率及日本近60%的渗透率。未来，95后/00后成为结婚的主力人群，他们对于钻石首饰的偏好有望提升钻石首饰在婚嫁场景中的渗透率。
此外，从客单价角度看，一方面是消费者可支配收入提升及对高品质生活的追求，有望带来大克拉钻戒的销售占比提升，从而拉升整体客单价。从业内公司的实际销售数据可以看出，婚恋钻戒企业迪阿股份0.7克拉以上的结婚钻戒收入占比从年的10.77%提升至年的12.52%。另一方面是产品销售组合带来的客单价提升，婚嫁钻戒品类一般包括求婚钻戒和结婚对戒共计3件单品，分别对应求婚场景和婚礼交换戒指场景，未来随着消费者心智教育渗透，有望带动人均购买件数提升，从而拉升婚嫁场景中钻石消费的客单价。
2）悦己及其他消费场景方面，这类需求的消费和社交属性较强，整体处于加速成长过程中，且有利于推动珠宝配饰品类复购率的提升。据《经济日报》联合京东发布的数据，-年这三年京东用户中“悦己”消费占比已接近六成，且从消费者年龄分层看，无论是女性还是男性消费者，16-25岁都是“悦己”消费意愿最强的阶段，也正是珠宝消费中偏好钻石首饰的年龄阶段。从全球的钻石消费结构看，据贝恩公司数据，非婚嫁场景的占比亦高于婚嫁场景，年钻石消费市场中，非婚嫁消费占比约63%。同时相较于低频的婚恋钻戒，送礼及悦己消费的复购率亦较高，有望提升整体市场规模。
公司分析：真爱理念融入产品，渠道+营销差异化布局强化品牌建设
迪阿股份旗下DR品牌坚守“一生·唯一·真爱”的品牌理念，将真爱文化内涵融入产品设计研发及终端销售中，不断强化消费者的品牌认知，实现品牌影响力提升，具体来看：
品牌策略：强调“一生只送一人”，定制化销售传递品牌理念
公司DR品牌在珠宝首饰行业创新打造了“一生只送一人”的经营理念和购买规则，即男士凭有效身份信息一生仅能定制一枚DR求婚钻戒，助力公司在充分竞争的珠宝零售市场树立了与众不同的品牌形象和产品特点。在真爱文化的品牌理念下，公司主要采用定制化的销售模式，-上半年定制产品收入占比分别为96.39%、95.65%、96.61%和96.23%。该销售模式一方面增强了产品的唯一性和独特性，进一步满足了婚恋人群对爱情唯一性的心理需求以及了解消费者时尚偏好。
经营层面定制化的模式为公司带来了以下两方面的优势：
1）定制销售带来较低的铺货资金压力，按照公司披露“渠道网络建设项目”规划，家门店（10家旗舰店+家标准店）对应的铺货资金1.08亿元，对应单店铺货资金仅45万元左右，而传统现货为主的珠宝零售门店的铺货成本多在-万元不等。
2）以销定产的模式能较好的控制存货水平，提升存货周转效率，以及消费者需要支付不低于订单总额的30%作为预付款后方可定制，为公司带来较高的资金周转率。从实际经营数据看，公司-年存货周转率分别为2.73次、2.38次和2.92次，高于大部分上市的珠宝品牌零售商，其中老凤祥存货周转率较高系其销售黄金产品为主，是我国最主要的珠宝购买品类，消费频次较高。
而针对这种“一生只送一人”的品牌理念能否为公司带来持续增长的问题，我们认为这种独特的情感连接和品牌故事是受到年轻消费者青睐的，可以帮助公司在新时代消费者中扩大品牌影响力，从而在当前时点快速提升市场占有率。年轻消费者作为钻石首饰主力消费人群，品牌文化和认同感是他们购物时着重考虑的因素，那些能够引起情感共鸣或者反映消费者个人价值观的品牌形象能够促成更好的消费转化。（报告来源：未来智库）
研发设计：立足真爱文化，整合多方资源
珠宝产业具有较强的时尚创意属性，其中研发设计是增强品牌辨识度的重要一环，研发设计中融入的品牌内涵是实现提升产品附加值的必要元素。公司始终立足真爱文化，将此品牌内涵融入产品设计中，建立从新品提案、新品推广规划到新品研发的产品设计研发体系。
具体来看，公司利用深圳珠宝产业集群优势，采取自主+外聘+合作厂商选款相结合的研发设计方式。其中外聘设计团队模式中，公司与外部设计团队沟通产品设计的主题要求及设计指引，同时内部设计师会全程参与设计过程，款式最终由公司审核确定；合作厂商选款模式中，公司先形成款式需求计划，然后向委外加工商选取优秀设计或新工艺款式样版纳入款式库，内部设计师亦会参与其中，此外公司会与委外加工商签订产品款式封版协议，以确保公司独家销售该款式产品。
在以上研发方式下，公司近年来围绕市场畅销款式、不同节日主题及自身品牌理念推出了多个畅销系列，-上半年分别新增款式数量88个、个、65个和34个。从三大研发力量的贡献看，公司销售收入主要来源于合作厂商选款的款式，-上半年销售收入占比分别为91.40%、86.08%、76.04%和78.52%；同时，内部设计师设计款式带来的收入占比不断提升，从年的仅0.16%提升至年的14.77%。未来，据公司招股书披露，公司也将进一步加大研发设计投入，扩建自有专职研发设计团队，提升公司自主研发设计能力。公司同时将在现有珠宝研发设计技术及经验积累的基础上，针对求婚钻戒、结婚对戒、耳钉、项链、手链、手镯等产品持续研发新款式，以契合终端消费者需求，提升公司品牌影响力。
营销推广：主动把握新媒体渠道传播优势，强化消费者心智
从前文行业分析可以发现，年轻消费者已是钻石首饰消费主力，同时也是伴随互联网成长的一代，他们娱乐和消费均呈现明显的线上化趋势，使得珠宝零售商开展新媒体营销成为趋势必然。此外，社媒平台/内容电商平台自身优势亦较为明显，相较平面媒体，传播具有“短、平、快”的特点，传播面更快、效率更高，同时相较于传统平台型媒体，其以UGC/KOL种草为代表的内容营销模式更具贴近性和互动性，更易促成消费转化。具体到迪阿股份看，公司顺应市场营销变化大势，创立之始即在线上传播自身的品牌理念，近年持续强化新媒体营销布局，基于婚恋消费群体的偏好，整合微博、